从政策博弈到基本面兑现 解读鹏华基金李建国对医药的最新研判

Q1：医药板块前几年经历了一轮深度调整，今年公募基金医药持仓比例从历史极低水平大幅反弹，除了持仓结构、板块估值水平和市场预期发生了明显变化，很多人认为"拐点来了"，但市场也存在分歧，也有人认为现阶段板块只是超跌后的阶段性修复，能否先回顾一下近几年医药到底经历了什么，您又是如何看待这轮行情的演绎的？

李建国：我个人认为未来两年医药应该是一个慢牛行情。医药板块在过去3到5年剧烈的市场波动里，其实产生了非常大的变化，波动主要源自政策端扰动。首先，我国医药政策从2015年、尤其是2018年以来做了非常大的改变，相当于用十年走完了发达国家三四十年的路，所以波动才这么大。但目前，我国医药政策和发达国家已经区别不大了，所以政策端的扰动未来会趋缓。其次，医药板块的增长动力在切换，过去医药板块主要的增长驱动力来自医保，但现在大部分医药公司都在探索出海，相信会有一批公司在出海过程中逐步走出来，增长动力正从医保切换到出海。从这两个维度看，我认为医药是一个慢牛行情。

Q2：过去做医药投资，大家高度关注政策博弈，如集采、医保谈判都会直接扰动板块。但今年市场更多在看产品落地、业绩兑现和海外商业化。医药行业的核心驱动，是否已经完成了从政策博弈向基本面兑现的切换？政策到现在会以什么方式影响产业和股价？

李建国：所谓政策博弈，本质还是基本面博弈。因为过去政策能在很大程度上影响基本面，所以市场才在政策层面上激烈博弈。未来政策博弈还会有，但会少很多，主要因为政策大部分增量上已和发达国家差不多，政策空间已经不大,所以我认为未来基本面的博弈会更多。这并不是说政策博弈不重要，而是政策已经趋稳。医药无论过去还是未来，核心还是基本面博弈，只是每个阶段影响基本面的因素有所不同。

Q3：您是药物化学科研背景，从科研转到行业研究，再到基金经理，科研训练有没有给您带来看医药行业独有的一些视角？您又是如何平衡科研思维与二级市场投资思维的？

李建国：专业出身在投资上确实是一个加分项，看一些医药公司、尤其是创新药公司时，理解上会比别人快一点，但也仅此而已，它只是一个加分项。我个人认为专业背景是一把双刃剑。投资讲究空杯心态，需要持续学习和迭代能力；专业背景和专业能力如果心态把握不好，会让人产生专业上的傲慢，这对投资非常不利。所以核心还是自己能否做到空杯心态，同时拥有比较好的投资方法论，在此基础之上专业能力才会更有效。

Q4：PE-DCF双层估值体系是您投资框架里非常核心的内容。普通投资者对PE比较熟悉，但对DCF相对抽象。能否用通俗的语言解释，这套双层估值分别解决哪些问题？在估值高度分化的当下，您怎么用这套工具做取舍？哪些场景更依赖 PE，哪些更常用 DCF？

李建国：用这套估值方法，核心是想找到一些低估值资产，低价买入来赚取稳定收益。如何衡量一个资产是否低估值，就涉及估值方法的问题。PE是使用最多的，我看医药公司第一眼也是看PE，但PE有弱点：它是静态估值，存在低估值陷阱，也不太能反映高成长潜力。DCF正是为了纠正PE这两个固有缺陷，比如中药板块有一批公司PE非常低，但低PE低是有自身原因的，存在未来几年断崖式下滑的低估值陷阱；用DCF去看，发现它可能还是贵的，这是DCF的优势之一。另一点，很多公司表观PE看起来很贵，但成长性、确定性很高，用DCF衡量会发现即便四五十倍PE可能还是低估的。所以DCF能纠正PE“不能衡量低估值风险、也不能衡量高成长公司潜力”这两个缺陷。

但DCF也有缺陷，它对公司的质地要求非常高，能用DCF估值的公司屈指可数，它要求你能判断公司五年、十年、二十年后大概的现金流，很多公司到时候还在不在都不确定。所以大部分情况我们还是用PE，但有一部分公司可以用DCF做纠偏。医药里有个特殊应用是创新药：这类公司一般没有利润、也就没有PE，只能用DCF做估值和定价，整体上是以PE为主、用 DCF 做纠正。

Q5:落到创新药企的评估上，市面上评估维度较多，如靶点、临床数据、团队和商业化能力等，在您的选股清单中，优先级最高的几个底层指标是哪些？

李建国：这里有个误区，大家认为创新药是高风险行业，确实风险比其他行业高一些，但反过来说，中国的创新药公司，包括A股、H股大部分，风险其实并不高，因为我国大部分创新药公司还是以 me-too 为主，欧美有些公司已经做出初步成果，我们只是跟随，这种情况下大部分公司风险没那么大。所以80%-90%的创新药公司，核心看两点：一是公司历史的兑现程度，二是公司治理情况，这几个维度是判断胜率更核心的角度。因为它有一定风险，所以最终还要算一下赔率，把胜率和赔率综合起来。近几年A股和H股出现了约10%做first-in-class的公司，这类公司我们还是要从MOA（分子机制）角度做一定程度的胜率判断。很多公司如果在这个维度上没有清晰的解释，我们认为它靶点的胜率是不高的。但大部分公司跟其他行业相比，胜率判断还是落在通用角度上。

Q6：结合过往案例，医药投资主要会遇到哪几类风险？您日常是如何通过调研、数据交叉验证，提前识别和规避这些风险？

李建国：医药投资防风险是第一要务。复盘过去10到15年医药板块走势，暴雷其实非常多，所以在医药里做投资，最重要的是防踩雷，第二才是挖牛股。我们对暴雷做了归纳，绝大部分发生在三个细分板块：中药、疫苗、创新药。前两个都是政策影响比较大的细分行业；创新药则是因为有些公司盲目做 first-in-class，遭遇研发失败，风险也比较大。

如何识别风险？原则和别的行业总体类似，先看公司管理层过往观点是否兑现、兑现度如何，这是治理层面有无瑕疵的重要角度；第二要做实地调研，看公司实际在做什么、战略是怎样的，对质地有更好把握；第三才到细节层面，包括财务数据分析，看资产负债表、现金流量表找端倪。医药里创新药公司可以通过MOA等偏专业角度做风险识别。最终目的是做风险收益比的衡量，核心是对风险做全面、客观的把握。

Q7：出海是您持续强调的主线，您也提出国内医药企业有望跑出一批全球细分龙头。如果把目光投向2027年，在纷繁复杂的医药赛道中，您最关注哪一条核心投资主线？背后逻辑是什么？

李建国：做投资核心还是算风险收益比。经过今年上半年这轮上涨，创新药产业链整体处在估值偏高的位置，有必要重新审视它的风险收益比。所以站在现在，看下半年以及 2027 年，方向未必局限在创新药产业链里。

我核心看好两个方向：第一是出海医药，第二是消费医疗。先说出海型医药，这里和大家常说的有点不一样，创新药和 CXO 大部分公司本来就是出海的，而我说的出海型医药更多指器械和上游，尤其是器械。器械板块里一批公司在过去 3 到 5 年国内医保控费环境下，非常挣扎地做出海，目前已有一些在欧美站稳脚跟，未来几年很有希望成为全球细分龙头，拿住这些公司，或许能获得较好收益。第二是消费医疗，它可能没有宏大的成长故事，但因为现在估值和预期都非常低，很多公司到了历史极低分位，值得长期布局。

Q8：今年BD合作新闻层出不穷，但不少 BD 签约后后续推进不及预期，市场充斥出海故事但兑现者并不多。普通投资者很难跟踪海外临床进度，可以通过哪些公开信号，分辨企业是真实具备出海兑现能力，还是停留在概念叙事层面？

李建国：这个判断只能提升胜率，因为无论分子研发能否成功、BD 能否成功，都有很多偶然因素，只能从一些角度提高判断：第一看分子的全球竞争力，如果分子的临床数据在同类或同一疾病下，无论模式、分子还是靶点中都是最好的，我们有理由相信它是全球竞争力领先的药物，未来无论BD还是BD后推进，大概率没问题；第二看MNC（跨国药企）的匹配度，很多MNC未来2到3年面临专利悬崖，有较大引进管线需求，如果我们的分子与其需求匹配，MNC推进的可能性较高；第三是跟踪，很多MNC在季报、中报、年报的公开会议上说明公司未来核心重磅管线，在这些材料里能看到已BD的分子在MNC内部的排序和重视程度，通过这些跟踪能进一步提高判断胜率。

Q9：本轮CXO景气度很高，您之前判断CXO还没达到景气顶点，该观点有无改变？市场主要担忧集中在订单可持续性、地缘扰动、行业产能扩张。CXO增长既来自内需也来自外需，两者对比下，您认为哪一端持续性更强？

李建国：应该是外需更强一些，主要因为内需历史波动一直比较大，现在内核更靠投融资，而无论港股还是A股的IPO已有些放缓迹象，对投融资的影响会逐步体现。而且现在一些公司的景气度、订单已经到了夸张的地步，很多公司超过2020年的历史高点，这时要保持对市场的敬畏。但在外需的CRO行业，我们认为还没到顶点，尤其龙头公司，海外医药投融资相对理性、没有特别大泡沫，有理由相信行业贝塔有一定可持续性。另外，中国公司的竞争力在全球已是独一档，龙头公司现在真正成为全球龙一，竞争效率等方面与海外公司的差距还在拉大。所以无论贝塔还是阿尔法，中国公司的成长性我们还可以有更多期待。

Q10：大家对AI制药有期待，但二级市场投资需要区分概念炒作。站在产业现实角度，AI制药目前真实落地到哪一步？短期能兑现哪些价值？中长期想象力又在哪里？

李建国：AI 制药是一个刚起步的行业，现在说它未来能不能做成、做成什么样，还为时过早。但它是一个长期值得重点跟踪的行业，我们认为AI制药不仅在未来效率提升上能发挥作用，未来还有可能在0到1上发挥作用。创新研发是十年周期，大部分时间在验证上，所以AI制药想在效率方面提升，空间其实不大；但如果它能在0到1上发挥作用，对整个制药产业会是较大帮助。但难度也比较大，因为人体很复杂，很多生物学机制科学上还没搞清楚，用 AI 制药找0到1的东西不是一定做不成，而是会是非常漫长的过程，所以只能边走边看、紧密跟踪。

Q11：地缘政治一直是医药出海和CXO绕不开的变量，地缘风险对CXO订单、创新药海外开发的实际冲击程度在您看来是怎样的？投资者做组合配置时，如何应对这一系列不确定性？

李建国：过去3到5年，CXO整体经历了一轮地缘政治的剧烈博弈，很多公司跌幅非常大，投资者非常煎熬。但现在看，很多公司业绩已创历史新高，股价也创了历史新高，我们有理由相信地缘博弈对医药板块的影响可以逐步淡化。

这个核心原因是医药是涉及人类共同福祉的行业，在地缘政治博弈方面，如果药物真能让全世界人民获益，大家是可以合作的，所以这种博弈很多时候偏短期。CXO是中国公司竞争力较强的行业；具体到创新药，大逻辑也类似，中美可以做更多合作、共同提升行业发展水平，而不是互相提防。创新药不是没风险，地缘博弈从今年才开始显露，未来不排除发酵，但我认为最终大方向不会受地缘博弈影响行业和大的发展节奏。所以做投资时，核心还是对具体公司的质地、成长性有更好把握。很多板块和公司下跌时理由很多，不排除地缘风险成为某一阶段下跌的理由，但只要在估值偏高时做些应对和选择，大方向上坚定，最终投资结果应该不差。

Q12：现在医药整体估值回到历史中枢，当前估值水平，已经在多大程度上price‑in基本面改善预期？分赛道看，哪些细分向上空间仍比较充足，哪些方向估值已经偏贵，需要保持谨慎？

李建国：最近两个月医药板块有一些反弹，且反弹比较快，所以现在整体上医药板块估值大部分已反映了行业基本面的一些积极因素。但反映程度在医药十个细分行业里非常不均匀，所以仍然有大量投资机会。我现在更看好两个方向：一是出海器械，二是消费医疗，这两个方向从细分行业角度还没有充分反映基本面因素。具体到创新药产业链，行业层面反映得比较多，但创新药产业链标的非常多、公司间差异很大，还是有一批公司有投资机会。也就是说，大部分细分行业仍有结构性机会。

Q13：您管理的鹏华创新医药混合近期业绩突出，截至2026年6月30日，该产品今年以来净值增长10.26%，同期业绩比较基准收益率-7.32%，超额接近18%，也是近期少数能收复去年失地的医药基金。在比较困难的市场行情下，您是怎么应对并做出亮眼阿尔法的？

李建国：我的投资理念是一个纯粹的深度选股策略，纯粹的自下而上选股。之所以能做出相对抗跌的业绩，且在最近两个月上涨中排名依然靠前、上涨也没落后，核心就是选到最好的股票。所谓最好的股票，不是公司质地最好，而是它的风险收益比最好。很多人算风险收益比时核心算赔率收益，但对风险把握不够全面充分，所以衡量好风险收益比难度较大。我愿意这么做，是因为研究员期间写了大概四五十篇深度报告，对这些公司的理解深度比别人深，能把风险收益比把握得相对全面，只要选到风险收益比最好的股票，它大概率在熊市大会抗跌、在牛市也会有超额收益。

其实，这里面很多人存在一个误解，在熊市、牛市里，尤其是公募基金，做切换其实面临很大成本，我今年上半年的换手率也只有100% 左右，比较低，无论熊市牛市持仓基本没大变化。之所以能做到，是因为我没太考虑行业风格或牛熊判断，是纯粹自下而上选股，做到知行合一。

Q14：医药行业一直是高专业、高波动的赛道，行情受到多重因素扰动，对于医药基金的管理，您是否有设置一些约束，控制组合的波动，实现对产品的回撤管理？

李建国：我是深度选股策略，从去年9月1日医药指数见顶到今年6月底，在A 股整体牛市的情况下，医药走了大半年的熊市；6月中旬医药最差时，全市场医药主题基金只有4支YTD为正，我的基金是其中之一。能做到这点，完全靠自下而上选股，我的仓位一直没变、一直是满仓。因为我深信最好的资产大概率抗跌，如果选到的资产在熊市跌得比别人多，那它一定不是最好的资产，或者说你的认知有问题。我之所以满仓，是因为长期跟踪的这一百多只医药股票里，四五十只我写过深度报告，剩下四五十只也做过长期跟踪，很多公司还做过实地调研，所以能对公司风险把握得更全面，绝大部分情况能较好控制公司基本面风险，我也非常有信心把投资策略继续执行下去。

Q15：很多普通投资者想布局医药，能否给投资者朋友们一些投资建议？

李建国：我认为医药板块去择时投资非常困难，医药过去两年、过去五年，每次上涨都涨得非常快，可能几天时间大部分涨幅就完成了，后面就开始震荡或阴跌，而且会持续很久。在这种行情特性下，普通投资者想在里面择时，要花大量时间精力，效果也不一定好。所以我认为普通投资者想在医药板块赚钱，去投资一些优秀的医药产品是比较合理的方式。