营收降档、回购压顶：溜溜梅再闯港股，这次能成吗？

证券之星 吴凡

近期，溜溜梅再次向港交所递交招股书。与前次相比，公司将名称从“溜溜果园集团股份有限公司”更改为“溜溜梅股份有限公司”(下称“溜溜梅”)，释放出聚焦核心品牌的信号。然而，招股书中披露的经营数据更值得关注：2025年公司收入增速较上年同期明显放缓，同时渠道变革虽带动了相关产品收入增长，却也导致回款周期显著拉长，进而挤压了公司现金流。

与此同时，为满足上市合规要求，溜溜梅已清除自身作为赎回义务人的所有特别权利。但作为对投资者诉求的回应，公司创始人与关联方仍需在公司上市失败后承担股份赎回责任。这意味着，上市成功已成为创始团队唯一的减压阀，一旦失败，其将个人面对极其沉重的偿付压力与迫在眉睫的履约挑战，时间窗口已所剩无几。

2025年营收增速大幅放缓

最新招股书更新了2025年全年的财务数据，公司实现营收17.1亿元，同比增长5.86%，增速较上年同期的22.24%呈现明显放缓。其中在2025年上半年，公司营收9.59亿元，同比增速可以达到24.92%，这意味着，公司下半年营收增速下滑，拖累了全年表现。

增长失速的原因清晰，溜溜梅的核心品类梅干零食的销售量出现大幅滑坡，导致该品类的收入出现萎缩。2025年，梅干零食销量为2.36万吨，较上年减少0.63万吨。尽管公司当年推出了多款价格较高的新品，平均售价从32.6元/千克上升至35.2元/千克，但整体销售量依然下滑，收入同比减少14.78%至8.3亿元。这表明消费者对价格较为敏感，提价在一定程度上抑制了购买意愿。

此前，溜溜梅曾因产品结构过于单一受到外界诟病，而在2025年，梅干零食的收入占比首次跌破50%关口，已不再是公司的绝对主力。近年来，公司通过拓展产品线，将业务延伸至西梅和梅冻等品类。2025年，梅冻收入同比增长约13.5%，达4.66亿元；西梅收入同比增长约69.64%至3.8亿元，填补了梅干零食销量下滑所带来的收入缺口。

证券之星注意到，西梅和梅冻产品的销售量虽然在报告期内呈现快速增长，但两大产品的毛利率驶向了下行通道，西梅从2023年的35.1%降至2025年的29.7%，梅冻从期初的49.2%降至期末的45.4%，呈现出“以价换量”的特征。

溜溜梅解释称，公司产品毛利率的变化，既有采取主动降价策略，以利润换市场，也有高成本压力下的被动应对。

西梅和梅冻承载了溜溜梅战略转型和业绩增长的重任，但其所处的赛道同样竞争激烈。在西梅所在的果脯蜜饯市场中，除传统品牌外，三只松鼠、良品铺子等零食巨头均已布局，产品同质化现象较为突出；梅冻所处的果冻市场同样硝烟弥漫，各家品牌围绕“0卡0脂”、“高纤维”等健康概念展开激烈角逐，消费者选择范围较大，在此背景下，溜溜梅以“以价换量”维系增长的方式能否持续，以及能否在新品研发和品牌差异化上构筑护城河，是其面临的更大考验。

渠道变革双刃剑

在渠道端，溜溜梅近年来持续拥抱新兴渠道，以期打开增量空间。

招股书显示，自2024年底起，溜溜梅逐渐加大对会员制商店的开拓力度。截至2025年末，公司已与包括山姆在内的两家会员制商店达成合作，会员制商店贡献的收入占比从上年的0.7%迅速提升至8.6%。在这一策略带动下，2025年超市及会员制商店渠道整体收入达到4.03亿元，同比增长约50.94%，收入占比也从16.5%攀升至23.5%。

证券之星了解到，该渠道快速增长的重要原因之一，是公司为部分会员制商店定制的西梅产品需求激增，拉动了西梅收入的大幅增长。然而，产品定制化销售也在一定程度上拉低了利润率，导致该渠道毛利率由2024年的39.4%下降至2025年的32.8%。这也是公司为渠道变革主动付出的代价。

相比于商超渠道，零食专卖店渠道因集中于少数全国性大型连锁品牌，单客订单量及收入贡献均显著更高。2025年，来自零食专卖店的收入为6.48亿元，收入占比达到38%，已跃升为公司最大的渠道收入来源，但其17.6%的增速已较2024年出现大幅放慢。

客户数量的变化更为直观。2023年和2024年，公司零食专卖店客户分别净增长33家和59家，而2025年仅净增长5家，这反映出，量贩零售行业已从此前的“跑马圈地”转向“存量博弈”，在万辰集团与鸣鸣很忙的双寡头格局下，上游品牌方可获取的增量客户机会自然系统性缩减。因此对于溜溜梅而言，如何在存量客户中做深单客价值，将是决定零食专卖店渠道能否持续贡献增长的关键。

值得注意的是，渠道变革下，公司应收账款周转天数从2024年的27.12天拉长至了2025年的40.4天，期末现金余额为3390.4万元，较2024年的7804.7万元大幅下降。

在此背景下，创始团队所承担的回购义务值得关注。招股书披露，溜溜梅自身已不承担赎回义务，但杨先生、李女士等创始人与关联方仍须在公司上市失败后，以个人财产承担股份回购责任。根据相关协议，若公司在2026年6月30日前未能完成上市，前述赎回权将恢复。这意味着，创始团队须在此时间节点前推动上市完成。若上市受阻，相关个人将面临以自有资金履行回购义务的压力。(本文首发证券之星，作者|吴凡)