净利率不足3%的水羊股份，距离“中国雅诗兰黛”还有多远

本土美妆企业10家里有4家想成为雅诗兰黛、5家想成为欧莱雅。

在去年年度股东大会上，水羊股份董事长戴跃锋表态，“如果非要对标，我们更希望是对标雅诗兰黛，尽管这几年雅诗兰黛表现可能不太好，但是它以高奢护肤为核心业务，这个方向是对的。”

从2025年业绩数据来看，水羊股份似乎离这一目标又迈进一步。财报显示，公司综合毛利率为65.53%，其中自有品牌毛利率达到78.20%，超过了雅诗兰黛的74.0%综合毛利率。

然而，亮眼的高毛利率之下，是难以掩盖的盈利短板。抛开两家企业相差21倍的营收规模鸿沟，单看核心盈利指标，水羊股份的差距依旧悬殊。2025年水羊股份归母净利润仅1.48亿元，净利率低至2.98%。

核心症结在于居高不下的销售费用，全年销售费用率达51.84%，意味着企业每创造1元毛利，超半数资金都要投入品牌推广与渠道建设，利润被大幅稀释。

反观雅诗兰黛，即便2025财年出现11.33亿美元净亏损，其调整后营业利润率仍维持8.0%的水平。剔除一次性损益影响，雅诗兰黛核心业务的利润转化能力、经营稳定性，依旧远超水羊股份。

说白了，想靠着高溢价打造高端品牌的水羊股份，仍未真正打动贵妇。

01 为摆脱平价标签，背负近5.08亿元商誉

水羊股份的基础还是不错的。

创立于2006年的御泥坊，抓住淘宝电商红利，仅用10年时间营收就突破10亿元，坐稳国内面膜赛道头部位置。2018年，御泥坊母公司“御家汇”成功登陆深交所，斩获“A股首家IPO电商美妆企业”“淘品牌第一股”的称号。

“淘品牌”的大众平价标签，某种程度上成为水羊股份冲击高端化的桎梏。为打破品牌天花板，2021年公司正式启动战略升级，将“御家汇”更名“水羊集团股份有限公司”，同步确立“自有高端品牌+国际代理品牌”双业务战略，全面向高端美妆赛道转型。

随后，公司开启“买买买”策略。水羊股份在2022年收购了法国高端护肤品牌EDB(伊菲丹)、法国高端院线修护品牌PierAuge(佩尔赫乔，PA)，2024年又收购美国奢华科学功效护肤品牌RéVive(RV)，以及在去年引入英国高端男士理容品牌Hawkins & Brimble，形成高奢EDB、RV&轻奢PA、VAA(自主孵化)、H&B美妆品牌矩阵。

高端化布局的成效，直观体现在营收增长上。2025年，水羊股份自有品牌营收达20.96亿元，同比增长26.97%。

数据来源：公司财报

这一增长几乎全部由EDB、RV为代表的高端品牌拉动。据东方财富证券2025年4月研报预测，EDB全年GMV将突破10亿元，持续保持双位数增长，成为公司高端化的核心支柱。

与高端品牌的强势增长形成鲜明对比的是，水羊股份起家的大众品牌矩阵持续疲软。大水滴、小迷糊等年轻化大众品牌在2024-2025年持续亏损；核心老牌品牌御泥坊虽未披露亏损数据，但经历了品牌升级、渠道收缩的双重阵痛，增长陷入停滞，曾经的主力基本盘不断萎缩。

如果说大众线是“战略性收缩”，可这场转型背后的隐性风险，早已悄然累积。

频繁的品牌收购，让公司商誉规模持续攀升。收购伊菲丹初期形成2.95亿元商誉，后续持续溢价叠加，2025年末，水羊股份商誉账面价值约5.08亿元。一旦旗下高端品牌业绩不及预期，大额商誉减值将直接冲击公司净利润。

在今年4月的深交所互动易平台上，有投资者就直接指出：公司商誉占总资产7.04%，但减值准备比例仅0.16%，存在通过商誉减值调节利润的嫌疑。对此，水羊股份回应称，相关资产组经营稳定，评估价值高于含商誉账面价值，因此无需计提减值。

从合规层面来看，公司回应有据可依，但却回避了两个关键的风险细节。

当初高额溢价收购伊菲丹，核心前提是品牌能够兑现高利润预期。现实则是，为打响伊菲丹高端品牌知名度、搭建线下渠道，公司持续投入巨额营销费用，大幅侵蚀了品牌预期利润，收购时的盈利逻辑已然松动。

这也是水羊股份净利润剧烈波动的核心原因。2023年的净利润2.99亿元，2024年大幅下滑62.63%至1.12亿元，2025年小幅回升至1.48亿元。公司在2024年财报中解释，高端品牌投入激增、新品牌转化不及预期、政府补助减少等多重因素，导致盈利持续承压。

图源：东方财富网

除此之外，国内高端美妆赛道内卷加剧，外部竞争压力持续升温。品观数据显示，2025年一季度，雅诗兰黛、兰蔻、海蓝之谜等国际顶奢美妆品牌线上GMV均实现双位数增长，稳固高端市场基本盘；同时毛戈平等本土中高端品牌快速崛起，抢占国货高端市场份额。

即便伊菲丹成功突破10亿元GMV，能否在激烈竞争中平衡投入与利润，实现可持续增长，依旧充满不确定性。

02 代理业务撑营收，5亿GMV缺口从何补

和雅诗兰黛一样，水羊股份也向外部品牌借力实现业绩增长。

雅诗兰黛通过收购、代理时尚美妆品牌，补齐香水、小众彩妆等细分短板。水羊股份则依托CP(中国合作伙伴)代理业务，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，成为超50家国际品牌在中国及海外市场的核心运营方。

部分CP品牌 图源：水羊股份官网

不同的是，代理业务仅为雅诗兰黛的辅助板块，自有高端品牌是绝对核心；而水羊股份超一半的营收来自CP代理业务。

代理业务为水羊股份带来了稳定营收与行业资源。其补齐了公司自有品牌过度依赖“水乳膏霜+面膜”的单一品类短板，丰富业务布局；另一方面，依托与国际品牌的深度合作，公司积累了全球供应链资源、品牌运营经验与渠道资源，为自有高端品牌孵化提供支撑。

但代理业务也意味着无法贡献高毛利、高净利。更关键的是，品牌授权合作主动权完全掌握在品牌方手中，随时可能面临合作终止、渠道切割的风险。

2021年，水羊股份与西班牙医美院线品牌美斯蒂克签订十年独家经销协议，全权负责该品牌中国市场全品类运营。合作期间，水羊股份将美斯蒂克中国区GMV从2021年的5000万元，拉升至2024年的超5亿元，中国市场体量占到该品牌全球规模的一半。

就在业务稳步增长之际，谁知在2025年底，另一家A股公司若羽臣宣布，自2026年1月1日起，拿下美斯蒂克核心的口服美容产品线中国区独家代理权。该产品线占据美斯蒂克98%的品牌体量，相当于品牌方单方面终止了核心合作，而水羊股份毫无反制能力，只能被动接受结果。

对于此次合作终止，水羊股份仅在投资者互动平台简短回应合作结束。业内人士向《化妆品观察》透露，品牌授权合同中通常暗含“随时终止”条款，那些对外宣称的“十年独家”，不过是给市场看的“定心丸”。

图源：深交所互动易

美斯蒂克的离场，给水羊股份造成了巨大的业绩缺口，更重创了市场对其代理业务的信心。合作终止消息公布后，公司股价一周内暴跌超15%。

尽管水羊国际持续拓展新代理品牌，但短期内难以找到体量、增速、盈利能力均可替代美斯蒂克的核心项目，代理业务的增长缺口与经营风险持续凸显。

03 烧钱换规模，资产负债率逼近50%

高端化转型的持续高投入，让水羊股份陷入了“投入无底洞、利润难提升”的困境。尽管美妆品牌普遍存在“高毛利、低净利”的行业特性，但水羊股份的资本回报水平，已经跌破行业合理警戒线。

数据显示，水羊股份投入资本回报率(ROIC)持续下滑，从2023年的9.1%降至2025年的5.61%，2026年一季度更是暴跌至1.18%。这一数据直观说明，公司为高端化转型投入的巨额资金，并未转化为有效的经营性回报，资本利用效率持续走低。

核心原因就是水羊股份为了打造高端化产生了大量的销售费用。伊菲丹推新、RéVive品牌焕新、高端线下门店拓店、多品牌营销推广，每一项业务都需要持续烧钱。2025年，水羊股份销售费用同比激增24.1%，总额高达25.80亿元，持续吞噬企业利润。

一边是投入资本规模持续扩张，一边是净利润增长停滞不前。近三年，归母净利润仅从1.12亿元小幅增长至1.48亿元，增幅远不及资本投入增速，资本效率被持续稀释。

可只要公司持续通过收购扩充高端品牌矩阵，投入资本的基数就会不断扩大。若利润端无法同步增长，ROIC的修复难度将持续加大。

更值得警惕的是，水羊股份转型的投入多依赖债务资金，财务压力逐步攀升。截至2025年末，公司有息负债为15.49亿元，其中短期有息负债6.27亿元；资产负债率为49.9%，虽同比略有下降，但在美妆消费企业中仍处于偏高区间。

图源：东方财富网

按照当前盈利水平，即便公司将全年净利润全部用于偿债，也无法覆盖短期债务规模，企业只能依靠借新还旧维持现金流。而一旦资本市场融资收紧、银行信贷收缩，公司流动性周转将直接承压，财务风险隐患凸显。