合规与治理双重承压 华夏良子冲刺港股“养生第一股”暗藏多重隐忧

证券之星 夏峰琳

近日，国内头部养生连锁品牌华夏良子正式推进港股IPO进程，与中泰国际签署上市保荐协议，冲击市场热议的“足疗养生第一股”。伴随大健康消费升温，养生服务赛道热度持续攀升，资本市场对细分消费龙头的关注度显著提升，华夏良子此番赴港上市，被视作传统养生服务企业资本化的重要尝试。

然而，褪去行业龙头的光环，华夏良子的IPO闯关之路隐患重重。梳理其经营架构、合规体系与商业模式，证券之星注意到，公司存在实控人股权高度垄断、用工合规性存疑、预付费模式投诉频发等诸多核心问题。在资本市场的热切期待之下，华夏良子的IPO成色与可持续经营能力，或需进一步审视。

股权结构高度集中，治理转型面临硬约束

据公开信息，华夏良子目前已搭建起覆盖全球的业务网络。公司运营着超过400家线下门店，除国内各大城市外，还延伸至欧洲、美洲等数十个国家，年接待顾客量超过千万人次。

与此同时，华夏良子也在不断拓展品牌矩阵，先后推出了久木及、次第花开、本正医道、那观等子品牌，业务边界从最初的足疗、SPA逐步延伸至中医理疗、生物科技等更广泛的健康领域。

业务盘子虽然不小，但若想顺利登陆港股，摆在华夏良子面前的合规挑战并不少。工商信息显示，创始人史蕾直接持股比例高达99.9%，公司基本处于个人全资控股的状态。

按照港交所主板上市规则，上市时市值不超过60亿港元，公众持股比例不得低于25%；市值在60亿至300亿港元之间，经批准可降至15%；市值超过300亿港元，经批准最低可降至10%。无论适用哪个档位，公司都需要在IPO前通过引入战投、稀释实控人持股或调整股权架构等方式进行整改。对于一家从未引入外部资本的企业而言，这一调整幅度并不轻松。

另一个值得注意的细节是，2024年6月13日，华夏良子完成了一次注册资本变更，由3500万元降至2222万元，史蕾认缴出资额也从3496.5万元同步减少至2219.77万元。同一时期，旗下多家子公司——包括青岛沐百希、济南后舍健康、济南本正医道等也进行了类似的注册资本缩减。对于此次减资的具体原因，公司并未对外作出说明。结合其长期由单一家族绝对控股、外部资本始终缺位的大背景，这一操作难免引起市场对该公司资本运作规范性及财务透明度的关注。

用工合规短板突出，预付费模式投诉缠身

股权集中可以通过引入战投缓解，然而用工合规缺失与预付式消费乱象，或是华夏良子难以用短期操作掩盖的深层隐患。

作为一家劳动密集型企业，员工用工合规与社保缴纳情况在港股ESG审核中权重不低，而这恰恰是华夏良子的明显短板。从公开参保数据来看，2024年华夏良子母公司参保人数仅309人，旗下多家分支机构更是参保人数为零。这一数字与其宣称的3万多名员工、400多家门店的经营体量之间，落差相当悬殊。

市场分析将这一反差指向了公司的加盟模式。据相关报道，华夏良子推行的是“直营式加盟”。即加盟商负责出资、付房租、发工资，但门店的日常运营和人员管理实际上由品牌方掌控。这种安排下，大量门店员工并未与华夏良子公司直接签订劳动合同，转而采用劳务合同、灵活用工或劳务外派等形式。由此形成了一种“事实用工”与“法律关系”相分离的局面，客观上规避了为大规模员工缴纳社保的义务。但港股上市审核对这类“去劳动关系化”的操作向来态度审慎，社保缴纳率、劳务派遣比例、加盟店收入是否纳入合并报表等问题，大概率会成为港交所问询的焦点。

与此同时，预付费储值模式也构成了另一重隐患。这是华夏良子最重要的收入来源，也是其快速扩张、绑定客户的核心手段。依托遍布全国的门店网络，公司长期推行会员储值、办卡充值的销售体系，通过充值优惠、等级权益等方式引导消费者大额预付，沉淀下来的预付款为门店扩张提供了不小的现金流支撑。然而，这套模式伴随的经营乱象和监管风险正逐步显现。

证券之星梳理各大投诉平台发现，涉及华夏良子的消费投诉居高不下，主要集中在强制推销办卡、退费困难等问题上。以黑猫投诉平台为例，今年3月31日，有消费者反映在华夏良子办理储值业务后申请退款，商家虽多次承诺处理，却迟迟不履行退款义务。另一名消费者则提到，2026年2月8日在高密康城大街华夏良子消费时，被以软磨硬泡的方式反复诱导办卡，商家承诺后期可退款、七个工作日内到账。该消费者于2月19日办理退款，但截至3月3日未收到款项，期间多次询问均被以“这两天就到账”为由推脱。消费者要求尽快退款，并删除此前留存的身份证、银行卡等个人信息。

从股权治理到用工合规，再到商业模式的可持续性，华夏良子所暴露出的问题或是其长期粗放扩张、家族式管控、缺乏外部监督的必然结果。在港股市场对ESG治理和消费者权益保护日益严苛的当下，这些“历史欠账”很难在短期内通过简单整改补齐。华夏良子能否真正迈过上市的门槛，还有待观察。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)