天康生物溢价“逆势”收购背后：业绩承压与子公司上市遇阻两大风险交织

证券之星刘浩浩

近日，新疆农牧龙头天康生物(002100.SZ)公告，公司收购的羌都畜牧已完成工商变更手续办理，后者成为公司控股子公司。这标志着这桩历时半年的并购案终于尘埃落定。

证券之星注意到，天康生物本次溢价收购羌都畜牧51%股权的交易总价高达12.75亿元。本次收购完成后，公司生猪养殖产能有望大幅提升。但值得注意的是，近几年，天康生物生猪养殖业务持续疲软。去年，受猪价下跌影响该业务盈利承压，对公司整体业绩造成较大拖累。在行业仍处于周期低谷的背景下，天康生物斥巨资实施本次收购，不仅可能加剧资金链压力，也可能进一步放大周期波动风险。此外，天康生物分拆天康制药赴北交所上市事项也面临较大变数。近几年，天康制药业绩持续不达预期，其保荐人已于近日向北交所申请撤回上市保荐材料。天康生物试图通过将其分拆上市缓解资金压力和提振公司业绩的战略意图面临落空可能。

流动性不足下仍斥巨资实施收购

天康生物于2006年上市，是新疆兵团国有控股上市公司。公司主营业务涵盖饲料及饲用植物蛋白、动物疫苗、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售等。

去年12月，天康生物公告，公司拟以现金12.75亿元购买新疆七星羌都集团农牧有限公司等八家股东合计持有的羌都畜牧51%股权。本次交易以收益法评估结果作为定价依据。截至评估基准日2025年6月30日，羌都畜牧股东全部权益评估值为35.11亿元，增值率达到69.54%。

据披露，羌都畜牧主营生猪养殖和销售，主要产品为商品猪、仔猪、种猪等。羌都畜牧2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏生猪超过150万头。羌都畜牧近两年盈利情况较好，2024年及2025年上半年，其收入分别为20.54亿元、11.27亿元，净利润分别为5.71亿元、3.09亿元。

天康生物表示，本次交易有利于公司与羌都畜牧优势互补，增强上市公司综合实力与整体竞争力，为公司长期发展奠定坚实基础。

不过，本次收购对于天康生物来说并不轻松。截至今年一季度末，天康生物持有货币资金和交易性金融资产合计约32.57亿元，公司短期借款和一年内到期的非流动负债合计高达37.82亿元，公司流动资金已无法覆盖短期债务。在此背景下，公司仍斥巨资实施收购，可能进一步加剧公司短期偿债和流动性压力。

尤为值得注意的是，去年，因生猪养殖市场行情持续低迷，天康生物刚刚宣布对2020年度两大定增募投项目做出调整。

其中，“甘肃天康农牧科技有限公司30万头仔猪繁育及20万头生猪育肥建设项目”被终止实施，原因为公司认为该项目可能面临投资回报不达预期风险。“天康生物股份有限公司30万头仔猪繁育及20万头生猪育肥基地建设项目”则因新疆市场生猪供大于需、产品需出疆销往外地，公司对该项目实施地点、实施主体同时做出调整。该项目完成时间也延后至2027年3月。

证券之星注意到，天康生物“一边终止募投项目，一边大手笔收购”的做法，已引发不少投资者质疑。对此公司回应称，本次收购以现有存量产能优化配置为核心，不涉及新增产能。公司通过控股区域龙头企业实现规模扩大，可避免重复建设导致的产能过剩。

去年扣非净利较高点大跌超九成

值得注意的是，天康生物生猪养殖业务近几年业绩情况并不理想。

天康生物生猪养殖业务业绩主要体现在生猪养殖及食品加工板块。在公司业绩高点2020年，该板块毛利率高达50%以上。彼时，国内猪价处于历史高位，行业盈利丰厚。

此后几年，随着天康生物养殖产能不断扩大，该板块收入总体呈现增长趋势。但在猪周期下行背景下，该板块毛利率高度承压。2022-2024年，该板块毛利率分别为约9%、-13.82%、14.61%，不仅相较2020年均显著下滑，波动也十分剧烈。

去年，受猪价大幅下跌影响，该板块再度成为公司业绩的主要拖累。

2025年，国内生猪供给总体充裕，行业由前期扩张转入逐步去产能周期。公开数据显示，2025年国内活猪销售均价为14.44元/公斤，同比下降9.2%，创近五年新低。

2025年，天康生物生猪出栏量达319.02万头，同比增长5.34%。该业务养殖成本呈现下降趋势。但受生猪销售价格大幅下降影响，公司生猪养殖业务利润不及上年。

反映在财报上，2025年，天康生物生猪养殖及食品加工业务合计实现收入57.24亿元，同比下降7.02%。该业务收入占比由上年的35.84%下滑至33.71%。该业务毛利率由上年的14.61%下滑至6.8%。该指标相较2020年已是“断崖式”下降。

猪价下行还导致天康生物去年减值损失大幅攀升。2025年，公司对生猪及冻肉等产品计提高达4160万元的存货跌价准备。叠加信用减值损失大幅增加，公司2025年资产减值损失达到1.68亿元，严重拖累公司业绩。

受生猪养殖业务拖累，天康生物近几年业绩波动较大。公司收入在2023年达到高点，此后连续两年同比下滑。去年，公司实现收入169.81亿元，同比下降1.13%，相较高点下降了11%；实现扣非后净利润1.51亿元，同比下降72.99%，相较2020年高点降幅高达91%。

今年一季度，天康生物业绩延续了颓势。报告期内，公司实现收入39.17亿元，同比下降6.3%；实现扣非后净利润-1.62亿元，同比下降226%。该季度亏损规模创下自公司上市以来同期新高。收入下降的同时营业成本同比增长，是导致该季度业绩同比由盈转亏主因。

在行业整体承压、公司业绩不稳定的背景下，天康生物仍斥巨资逆势溢价收购生猪产能，这让不少投资者担忧，倘若市场行情持续低迷或进一步恶化，此举可能大幅加剧其业绩压力和资产减值风险。

分拆天康制药上市事项再生变数

天康生物控股子公司天康制药赴北交所上市事项，同样是“一波三折”。

早在2024年底，天康生物就公告开始推动相关工作。据天康制药去年6月公布的招股说明书，公司本次拟发行股票数量不超过3000万股(含本数)。本次募集资金总额扣除发行费用后的约5.27亿元拟投向六大建设项目，包括兽用疫苗研发和生产扩建项目、营销服务网络建设项目等。

天康制药表示，上述募投项目如能成功实施，将进一步巩固公司主营业务、增强技术创新与自主研发能力、提高管理效率、拓展营销渠道，巩固公司市场地位并提升竞争优势。

天康制药是天康生物兽药业务经营主体，其主营业务收入主要来源于猪用疫苗。值得注意的是，天康制药收入高度依赖政府采购，2024年该部分收入占比高达近50%。

对于天康生物来说，天康制药如能成功上市，不仅可有缓解资金压力，也对提升上市公司整体业绩大有裨益。近几年，天康生物兽药业务毛利率长期在60%左右，而同期公司其他主要业务毛利率均在10%以下。但该业务近年来收入增长乏力，其去年收入占比仅为5.13%，天康生物亟需提升其收入规模，增强该业务对公司业绩的贡献能力。

不过，近几年，天康制药业绩并不理想。2022-2024年，其收入分别为10亿元、10.55亿元、10.52亿元。其中，2024年公司收入同比下降了0.29%。同期，天康制药净利润分别为2.04亿元、1.65亿元和1.52亿元，持续下滑。

2025年前三季度，天康制药收入和净利润分别为6.82亿元、1.6亿元，分别同比下降20.49%、42.44%。相较前几年，公司业绩呈现加速下滑趋势。

在问询环节，北交所对天康制药业绩下滑原因及公司业绩可持续性进行了连环追问。对于去年业绩下滑，天康制药表示，公司政采业务收入占比较高，随着“先打后补”(即由养殖户先自行采购使用疫苗，再由政府发放补贴)政策推行，政采市场规模逐步缩减，叠加市场化业务竞争加剧，对公司业绩产生较大冲击。不过，公司通过加大直销客户开发力度等举措，一定程度抵消了该不利影响。公司持续经营能力未受到重大不利影响。

然而，今年3月，受财务报告到期补充审计事项影响，天康制药申请材料已处于中止审核状态。而据天康生物今年5月最新公告，天康制药2025年度及2026年一季度经营业绩因受市场环境等多重因素影响出现较大下滑，未能达到预期水平，天康制药保荐人已申请撤回上市保荐相关材料。天康制药上市申请存在被北交所终止审核的风险。

不过，天康生物强调，天康制药经营状况正常，撤销申请不会影响其持续经营能力，不会导致触发天康制药被强制终止挂牌情形。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)