每日科创｜百济神州（688235）：25年首度盈利，稳居科创板市值最高药企

2026年4月14日，百济神州交出了一份具有里程碑意义的成绩单：全年营收382.25亿元，同比增长40.46%；归母净利润14.61亿元，而上年同期为亏损49.78亿元——这是公司自2010年成立以来首次实现年度盈利。几乎同时，上交所将取消其A股股票简称中的“U”标识，这个专属于未盈利上市企业的符号，曾伴随百济神州作为首批创新药企登陆科创板。摘“U”的象征意义，不亚于财报数字本身。

然而，盈利只是序章。真正决定这家创新药企未来价值的，是它能否从“一款药打天下”走向可持续的产品矩阵，并在全球政治与产业变局中守住来之不易的阵地。

主营业务：一款药撑起的百亿帝国

拆解百济神州的收入结构，你会发现一个惊人的事实：2025年公司产品收入377.70亿元，占总营收的98.81%。而在这377亿中，仅一款药——BTK抑制剂泽布替尼(商品名：百悦泽)——就贡献了280.67亿元，同比增长48.8%。这意味着，公司超过七成的营收系于这一款产品。

泽布替尼究竟有多能打？2019年它成为首个在美获批上市的中国抗癌1类新药，此后一路攻城略地。2025年，美国市场，泽布替尼贡献了202.06亿元，同比增长45.5%；欧洲市场卖了42.65亿元，增速高达66.4%。在BTK抑制剂这个全球血液瘤治疗的黄金赛道上，泽布替尼已稳坐头把交椅。另一款核心产品——PD-1抑制剂百泽安(替雷利珠单抗)全年销售额52.97亿元，同比增长18.6%；安进授权产品贡献34.71亿元。三款核心产品各有贡献，而泽布替尼无疑是拉动增长的核心引擎。

不过，当一款产品贡献七成以上营收时，“大单品依赖”就成了一把悬在头顶的达摩克利斯之剑。百济神州显然也意识到了这一点——BCL-2抑制剂索托克拉(百悦达)已于2025年底在中国获批，BTK降解剂BGB-16673也在加速推进。但这些后继者要真正挑起大梁，恐怕还需要时间。

科创属性：用630亿“烧”出来的护城河

如果说营收是百济神州的“面子”，那研发就是它的“里子”。2025年，公司研发费用达155.08亿元，同比增长9.67%，再创历史新高。自2021年登陆科创板以来，百济神州累计研发投入已超过630亿元。这是什么概念？相当于A股中等规模药企全年的营收水平。

高投入换来了什么？首先是百济神州自建的全球临床执行体系。公司在六大洲拥有约3,800人的临床团队，基本不依赖CRO(合同研究组织)。这种“快车道”模式大幅缩短了多中心试验周期，降低了成本，并提高了数据质量。

其次，公司全球推进超过170项临床试验，管线中超过20款在研药物，2024年和2025年已将18个新分子实体推进到临床阶段。研发效率的持续提升，正在从成本和速度两个维度转化为竞争优势——但这也意味着，未来几年研发开支仍将维持高位，对盈利持续性构成压力。

最后是众多的专利数量，据公司25年年报，报告期内，公司持续稳步加大研发投入，加快在研发管线的研发进度。截至本报告期末，公司及其控股子公司拥有的发明专利包括美国发明专利 66 个、中国发明专利 68 个、日本发明专利 33个、欧洲发明专利 16 个及其他国家或地区的发明专利 146 个。

投资逻辑：从“研发投入期”到迈入“商业化兑现期”

盈利，改变的远不止是财务报表上的数字。它标志着百济神州的商业模式完成了从“研发投入期”到“商业化兑现期”的历史性跨越。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额达137.13亿元，而上年同期还是净流出12.59亿元。自由现金流超过9.4亿美元——这意味着公司终于具备了“自我造血”能力。

机构的态度颇为乐观。据高盛最新研报，其将百济神州美股目标价上调至408.79美元，维持“买入”评级；中金公司在研报中将其A股目标价上调至320元；交银国际研报给出A股289.22元的目标价。截至2026年7月，据Wind一致预期，15家机构对百济神州2026年业绩作出预测，一致预期净利润为45.72亿元，同比增长213%。公司管理层自己也给出了2026年总收入436亿至450亿元的指引。

投资逻辑其实很清晰：在BTK抑制剂这个百亿美元级的血液瘤市场中，泽布替尼已确立全球领先地位；随着索托克拉等后续管线的商业化落地，公司有望从“单药驱动”走向“组合拳出击”；而实体瘤领域的多款早期管线若能验证概念，将打开更大的想象空间。

盈利之后的挑战：六百亿亏损窟窿与从1到N

然而盈利的喜悦之外，财务结构依然沉重。截至2025年12月31日，公司累计未弥补亏损高达612.06亿元，14.61亿元的净利润相比六百亿级的亏空，更像漫长隧道中的第一缕微光。董事会已明确表示“预计在未来一段时期内不会进行现金分红”——这意味着，投资者短期内无法获得股息回报，仍需依赖股价增值。

百济神州成功跨越了从0到1的阶段——证明了研发能力、临床执行力、全球商业化路径，以及盈利的可能性。但接下来的问题更为严峻：第二款重磅产品何时到来？如何在高强度研发投入与持续盈利之间找到动态平衡？在全球政治经济格局日趋复杂的背景下，如何守护来之不易的美国市场份额？

这些问题，2026年的年报或许会给出部分答案，而市场的耐心和企业的战略定力，将共同决定这家中国创新药标杆的真正成色。