净利预增最高90%，一季度毛利率却原地踏步，西麦食品的高增长成色几何

证券之星 吴凡

近日，国内燕麦食品制造商西麦食品(002956.SZ)发布了2026年业绩预告，公司预计归母净利润为1.39亿元至1.55亿元，较上年同期增长70.58%-90.21%；扣非归母净利润为1.32亿元至1.48亿元，较上年同期增长69.74%-90.31%。

此前一季度，西麦食品已交出一份双增的“成绩单”，其中归母净利润同比增幅达85.86%，创下自2019年上市以来同期最高增速。然而证券之星发现，同期公司毛利率仅同比增加0.43个百分点至44.08%，在毛利率近乎原地踏步的情况下，是收入端的放量、成本端的优化，还是费用端的“节流”在起作用？其中又有多少具备可持续性？

利润增速背离毛利率

步入2026年，西麦食品的业绩增速迅猛，一季度的营收与利润增速均创下近年新高，公司管理层在今年4月举行的电话交流会上表示，业绩增长主要得益于2026年春节假期的延后，叠加公司“大单品+全渠道”战略的深入推进，以及产品创新对健康消费升级的精准驱动。

而在半年度业绩预告中，公司将业绩提升的原因进一步归因为收入、成本及费用三端的协同发力。换言之，业绩增量不仅源自核心竞争力的释放，还叠加了原材料下降的红利，以及内部降本增效的成果。

成本端，西麦食品称，受益于原粮丰收及精益管理，采购成本下降。华鑫证券在今年4月发布的研报中也指出，公司一季度毛利率微增，系澳麦原粮成本下降及美元贬值所致，且研报中认为，预计全年燕麦原粮价格同比去年下降10%+。

然而，一个值得注意的反差是：在原材料成本显著下降的背景下，公司一季度毛利率仅同比微增0.43个百分点至44.08%。 成本红利缘何未能更充分地体现在毛利率上？

证券之星发现，这并非成本红利成色不足，而是被另一因素所抵消，买赠促销活动会计处理口径的改变，对毛利率产生了负向影响。国信证券在研报中指出，“买赠促销会计处理口径的改变对于毛利率有负向影响，但成本下降对毛利率形成更强的推升效果”。两者对冲之后，毛利率呈现出微增的态势。

从归母净利润增长的驱动因素来看，费用端的压降起到了关键性作用。一季度，公司销售费用率同比大幅下降4.31个百分点至24.9%，管理费用率亦有所下降。公司控制电商费用投入，叠加营收规模效应摊薄固定支出，共同推动了净利率从上年同期的约8.28%跃升至12.38%。

不过，这份高增长成色的另一面是：成本红利依赖于澳麦价格走势，费用端压降亦非无限空间。若未来原材料价格反弹，加之降本空间逐步收窄，盈利端的高增速能否持续，仍需进一步观察。

经销商环节再曝产品菌落超标

近年来，西麦食品能够保持业绩的稳步增长，渠道的深度挖掘功不可没。

2025年，西麦食品渠道结构中，包括电商渠道在内的直营渠道实现收入10.65亿元，同比增长28.61%。光大证券在其研报中进一步指出，2025年公司线上渠道收入占比约30%，通过把握内容电商红利，公司线上渠道年同比增长35%，其中2025年抖音渠道基本可实现盈利。

值得一提的是，线上渠道的开拓绕不开费用高企的现实挑战。2025年，公司销售费用同比增长12.27%至5.95亿元，其中宣传推广费同比增长16.99%至3.65亿元，尽管西麦食品的销售费用率在今年一季度有所下降，但24.9%的水平依然处于高位。随着线上竞争加剧，获客成本持续攀升，费用率能否持续维持在合理水平存在较大不确定性。

公司线下则采用直营和经销相结合的营销模式。证券之星注意到，直营端，公司进一步加码新零售渠道，涵盖会员制商超、零食量贩渠道、及时零售等新兴渠道；经销端，公司持续扩充经销商网络，2025年经销商数量同比增长约17%，南区和北区经销商分别增至1004家和1257家。

然而，渠道快速扩张的另一面是管理短板的暴露。2026年1月，国家市场监管总局抽检通报显示，西麦食品1批次中老年营养燕麦片菌落总数超标，被抽样单位是兰州市七里河区维云副食经销部。国家市场监督管理总局指出，菌落总数反映食品在生产过程中的卫生状况，此类菌落总数超标的问题，可能是企业未按要求严格控制生产加工过程的卫生条件；也可能与产品包装密封不严或储运条件不当等有关。

公司回应称问题不在生产环节，而出现在经销商流通环节管控不当。不过公司并非首次被抽检出产品“菌落超标”，一定程度反映出对终端流通环节的品控管理仍存在薄弱之处，渠道规模扩张与精细化管理之间的平衡有待加强。

中长期来看，药食同源食养粉被定位为“纯新增量”和“第二增长曲线”，公司试图在燕麦主业之外开辟新的增长极。然而，从当前的产品导入期到真正的业绩贡献期，尚需跨越商标法律障碍、行业竞争加剧和费用投入产出比等多重关卡。其能否在燕麦主业之外真正撑起一片新天地，尚需市场给出更长时间的检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)