潮起潮落：一位周期基金经理的左侧信仰

刚刚过去的7月，科技迎来深幅回调。电子板块单月下跌34.72%，通信板块的跌幅也达31.9%。追涨AI风格基金的投资者，在短短一个多月承受了30%-40%的回撤。

进入8月，A股市场开始回暖，通信、电子在第一周的涨幅超10%，紧随其后的是有色金属、机械设备，单周涨幅分别为10%、7%。

从一些细节里，我们感知到7月科技回调后，投资者风险偏好的变化。在8月以来的卖方路演中，机构客户关注度高的不再只是科技板块，同时还包括了有色、化工、银行、军工等行业。

基金投资上，被称为“专业买手”的FOF等机构投资者，也在寻找与AI行情低相关、但收益弹性又高于红利等防御资产的基金。周期正是其中一个方向。

苏文杰是广发基金成长策略部基金经理，也是一位深耕周期研究10年、兼具周期和成长能力圈的基金经理。

过去半年，苏文杰管理的广发聚丰、广发优势成长等组合主要配置在周期、制造、公用、金融等方向。虽然净值表现明显弱于科技板块，但其相信，这些板块的长期风险收益比依然具备不错的吸引力。

苏文杰的持仓底气，来自他对另一张潮汐时刻表的信任：供给收缩正在化工等行业静默展开，周期的潮水终将回来。

为何在这个时点关注周期？

2026年的基金二季报，多年之后或许会成为一份里程碑式的记录。在国金证券《极致的分化与极致的加仓》报告中，牟一凌团队给出了如下点评：

“从赛道角度看，2026Q2主动偏股基金对于AI硬件(光模块、PCB、半导体等)的配置比例、相对历史平均的超配比例进一步提升至54%、30.4%，其配置比例仅次于2009Q2的金融地产，而超配比例则为主动偏股基金对于历史主流赛道超配比例的历史区间高位。”

当市场深信AI的星辰大海，资金拥抱光模块、存储的需求大周期时，周期的另一面，却容易为人所忽视。

根据国金证券的统计，类似化工、有色、石化以及新能源设备这些同样受到宏观周期影响的传统周期板块，却正遭遇基金的减持与轻配。

股市长期是称重机，但短期可能是投票机。当想拥抱AI的资金都已经涌入AI，当没有更多的增量资金再来接棒时，行情后续会走向何处？7 月双创板块出现大幅回撤，或许已给出了答案。

反过来看，当那些被轻配的传统周期行业，一旦因为事件催化再次获得资金认可，又会如何？

回顾2021年至2024年，以中信五风格指数来看，周期板块不仅在2021年一度领涨，而且之后始终有着较大的价格弹性和抗跌属性，其在2021年至2024年的四年间都取得了年度正收益。

周期选手的中观方法论

2026年这个夏天，苏文杰仍然耐心等待着周期股的夏天到来。

回到2008年，入行后，苏文杰先后在天相投顾、中银国际担任化工分析师，随后进入嘉实基金做行业研究员。整整十年，他都在跟踪价格、库存、产能和企业盈利的摆动，并尝试在数据的起落中感受周期的波动。

2018年10月，苏文杰转任基金经理，其观察周期的维度从一家公司、一个产品的微观层面，逐渐切入到行业间的中观比较层面。

2018年至2026年，7年多的投资历程中，苏文杰的投资体系大体分为两个阶段：

第一个阶段是2018年至2022年，期间苏文杰更多依靠个股选择获取超额收益。尤其在2019年和2020年，其凭借阿尔法属性较强的白马股获得了不错的超额收益。

2021年，大小盘风格切换伴随市场震荡，苏文杰的风格相对逆风，但仍取得同类中游的业绩。

然而也是在2021年，一段追涨顺周期的操作，对苏文杰的投资体系带来了较大的影响。下图可以看到，苏文杰的任职业绩在2021年①处极为优异，但短期净值冲高后两个月内大幅回撤。

2022年开始，则是苏文杰组合管理的第二个阶段，他将自身投资框架进一步精进，加入中观比较思路，并确立了不追高、偏左侧布局、等待均值回归的风格。

或许也正因此，当偏股基金指数创出新低（2022年-2024年）之时，苏文杰的业绩曲线再也没跌破过2022年②的低点。（如上图所示）

对于这套2022年开始逐渐成熟的投资框架，苏文杰将其概括为：以中观比较的周期思维为核心，以成长视角筛选标的，左侧布局，注重回撤控制。

在这一句话中，最重要的，或许是“中观”二字。

宏观判断太宽，落到投资时容易失焦；然而只盯个股，则又可能忽视整个行业的潮水已在转向。

何为“中观”？苏文杰的解答是：我的投资风格偏中观行业配置，最在意的是行业趋势，也就是这类资产所处的位置（性价比），其次是公司的基本面细节。

在苏文杰看来，一轮周期行情往往会经历三段：先是市场预期从不信到信，然后是利润弹性逐步兑现、逻辑得到验证，最后资产价格加速上涨，乐观预期开始过热。

苏文杰希望赚的是前两段的钱。等到市场超预期兑现、争相涌向同一片海滩，他往往已在考虑离场。

例如，2022年，苏文杰主要配置了黄金、电动车等主题，并取得了超额收益；2023年，其从复苏角度配置了上游的铜、小金属和黄金；2025年，沿着康波周期、反内卷叠加“双碳”政策两条主线，苏文杰主要配置了有色、军工、化工、新能源等行业。

在用中观视角选择风险收益比更好的行业后，苏文杰会在行业内部进一步挑选具备竞争优势、成长性与赔率的公司。其组合中约有七成仓位配置行业内竞争优势突出的高成长公司，是为守正；另外三成则寻找基本面扎实、赔率更高的二线白马，是为出奇。

左侧布局的实战验证

作为周期研究出身的基金经理，外界大多数将苏文杰视为周期资源风格，但事实上，他所定义的周期，并不仅仅是煤炭、有色、化工这样狭义的传统周期，同时还包括国防军工、电力设备等价格波动较大的先进制造行业。

或者说，苏文杰喜欢买历史价格波动较大的股票，其偏好的是具有价格弹性和周期性、适合均值回归的行业。苏文杰会在相对较低的位置买入，耐心等待均值回归。

以苏文杰自2024年10月25日开始管理的广发聚丰为例，在组合历史持仓超5%的行业中，除对化工比较长情外，其也会经常围绕有色、军工、电力设备等行业做轮动。

站在当前时点看市场，资源代表的周期板块，是火热的AI板块的另一面；而苏文杰的左侧投资风格，也是市场盛行的右侧追高风格的另一面。

申万宏源证券金工团队在基金经理研究系列报告《广发基金苏文杰：周期思维，成长视角，偏好泛周期与先进制造》一文中，对苏文杰的左侧风格做过数据回溯分析。

从下表可以看到苏文杰增持的行业。例如，在2025年上半年，苏文杰显著加仓有色金属行业，从2024年下半年的10.62%增持至30.45%；而有色金属行业也在2025年下半年取得了64.86%的涨幅，显著领先其他行业及万得全A的表现。

而在2025年下半年，苏文杰又增持了石油石化、基础化工两个行业，减持了国防军工等行业。从2026年前三个月的表现来看，其所增持的两个行业均取得了良好收益表现，基础化工和石油石化分别上涨6.91%和15.36%；而其减持的国防军工则下跌6.14%。

申万宏源进一步测试：如果提前半年买入广发聚丰的重点持仓，并与主动权益基金整体平均水平进行对比，结果会怎样？

结论是，对于左侧型基金，提前半年未必是更优的买入时点，模拟组合的收益可能不及基金收益。

以下图为例，当提前半年买入市场上同类基金的相同持仓后，投资者理论上可以实现10%+的超额收益；但假如投资者提前半年买入苏文杰的相同持仓，反而会出现负超额，侧面印证苏文杰的确是左侧风格。

在市场的刻板印象中，左侧风格往往意味着提前下车，会牺牲组合收益的进攻性。但苏文杰“守正出奇”选股框架中的“出奇”，却很好弥补了在行业左侧离场的遗憾。

基于Choice统计数据，在2020年和2025年的主动股基大年里，苏文杰的基金经理偏股业绩指数的年度表现分别为75.20%和49.12%，相比同年的万得偏股混合型指数的表现（分别为51.50%和30.37%）均有不错的超额收益。

根据申万宏源金工团队对苏文杰管理的广发聚丰的收益拆解来看，选股是其最核心的超额收益来源。

如果进一步将个股拆分到行业，则核心贡献落地至周期行业，其次是先进制造。

看好供给收缩的长周期机会

2026年上半年，无论是周期、先进制造的行业偏好，还是左侧埋伏的交易风格，似乎都毫不性感。但在经历7月AI板块的回撤之后，这两者都开始重新吸引资金关注。

当然，从市场关注到转化为实在的超额，还需要“等风来”。而周期的这场风，在苏文杰看来，或许会先从化工吹起。

从化工吹起的这场风，可能是一波让许多投资者有些陌生，但又会有些惊喜的“暖风”。因为许多投资者不喜欢周期股，认为其行情往往是“好两年、差三年”，价格大幅波动，把握难度大。

这的确是绝大多数时间内周期股的特点：需求回暖，价格上涨，企业盈利改善；资本随即涌入，新增产能投放，供给过剩又把价格打回原点。潮起潮落，是需求和产能互相追逐的结果。

但苏文杰认为，这一次的化工周期有些不同，变化来自供给端。

随着中国“双碳”政策推进、能耗审批收紧，高耗能项目越来越难获得新增指标。碳市场逐步完善后，成本偏高、能效偏低的存量产能也可能加快退出。

政策端的调整意味着，传统周期股往复循环的链条被打断了：以往价格上涨，总会唤来一批新产能；如今即使需求回暖，供给也未必能够迅速跟上。

苏文杰甚至给出了更乐观的判断：部分行业的新增供给甚至可能“几乎永久性消失”。这意味着，本轮化工景气修复，可能演化为供需平衡表持续收缩的长周期。

当然，供应有限的故事，在这轮行情中已在A股许多板块上演，包括上半年非常火的AI存储板块，演绎的也是类似的叙事逻辑。

作为一名周期风格的基金经理，判断供给收缩并不难，更难的是判断市场价格已经体现了多少预期，是不是已经充分定价了。从这个维度，可以理解苏文杰为何会在2025年下半年小幅降低有色持仓，增持化工。

有色的供给约束从2023年末开始逐渐成为共识，股价已经有过大幅上涨，趋势性机会或许已演绎了相当一段时间。而化工却仍被许多人按照传统周期进行定价，市场对“供给长期收缩”的理解并不充分，板块位置也更低。

当然，并非所有化工都符合苏文杰的投资审美，其主要沿着两条路线挑选标的：一是产能扩张受限、开工率较高且需求稳定增长的细分赛道，如涤纶长丝、炼化、有机硅、氨纶、MDI等；二是各细分赛道的龙头企业，如纯碱、PVC、农药等。

在苏文杰看来，上述板块未来2～3年的新增产能较少，存量产能的开工率较高，需求端仍有一定增长，供需平衡表有望收缩。若价差修复至较高分位，则相关公司的盈利弹性较大，且部分公司估值仍在较低水平。

这套投资逻辑，仍需时间来赢得市场认可。

苏文杰预计，供给收缩可能持续至2030年甚至更久。短期的油价、库存和资金分流仍会造成扰动，景气拐点也很难精确到某个季度。但对苏文杰这样的左侧投资者而言，等待本来就是持仓的一部分。

除了化工，苏文杰也在关注绿电、余热利用、节能减排和碳汇等“双碳”方向。

此外，铜也是苏文杰的长期跟踪对象。该板块近期回调后，重新进入苏文杰的视野，逻辑在于供给持续低于预期（如卡莫阿产量下调），需求稳定增长，供需平衡趋紧，性价比相对不错。

至于军工与机器人，则更多是占比较小的卫星仓位。其中机器人主要关注偏材料端标的，而非零部件。

当下时点，苏文杰等待的，并非某个突然降临的事件，而是以化工为代表的一众行业供需格局一点点收紧，企业利润逐季兑现。

未来的某个时点，市场会再一次从不信走向相信，进而从相信走向信仰。或许那时，又是苏文杰再次抽身而退之时。

不合时宜的价值

对基金持有人而言，选择苏文杰这种偏左侧布局的基金经理，需要接受他的不合时宜：在热门行情最热闹的时候，他未必能跟上。

但在当下，在这个风格极致分化、热门赛道交易拥挤的市场里，苏文杰的不合时宜，或许恰恰构成了他的价值所在。

现代投资组合理论表明，多个低相关性的资产，可以构成一个持有体验更好的组合。而不合时宜，某种程度上就是低相关性的前提条件。

苏文杰等待的供给收缩，何时会被市场看见，暂时不得而知，但这并没有那么重要。毕竟，对左侧型选手而言，更重要的，是守着一张与市场不同的潮汐表，在退潮后的滩涂上，等待水位重新抬升。

风险提示：过往业绩不代表未来收益，不构成投资建议。以上基金经理观点，仅代表基金经理结合当前的市场行情做出的分析判断，不代表基金未来的长期实际投向。随着市场行情等因素的变化，基金经理的观点及投资方向会结合实际情况进行调整，基金的投资范围与投资限制以基金合同载明为准。投资者在买入本基金前请仔细阅读本基金的基金合同、招募说明书等法律文件，基金有风险，投资须谨慎。

 文章来源：财经读数