每日科创|泽璟制药：扭亏为盈背后的成人礼与真考验

2020年1月，泽璟制药(688266)以A股首家未盈利企业身份登陆上交所科创板时，市场对其最大的疑问是：这家烧钱做创新的公司，究竟何时能自己“造血”？六年半后的今天，答案有了轮廓——但也仅仅是轮廓。

四款产品撑起的商业化版图

泽璟制药是一家综合生物制药企业，专注于创新型小分子及生物制剂疗法的发现、研发与商业化，策略聚焦于肿瘤学、自身免疫性疾病以及止血/血液病领域。截至2026年6月末，公司已拥有四款药物、六个适应症获批上市。

这四款产品各有定位。泽普生(甲苯磺酸多纳非尼片)是公司的“老大哥”——中国首款本土研发用于晚期肝癌一线治疗的小分子多靶点药物。截至2026年6月30日，已覆盖医院2400余家、药房1100余家。它是公司最成熟的现金流来源，2025年全年销量达到28.36万盒。

泽普凝(重组人凝血酶)则是国内唯一采用重组DNA技术研发并成功商业化的重组人凝血酶。2025年纳入国家医保目录后放量明显，截至2026年6月已覆盖医院880余家。

真正让市场兴奋的是泽普平(盐酸吉卡昔替尼片)——首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。2026年1月首次纳入国家医保后销量快速攀升，截至6月末已覆盖医院840余家、药房600余家。更关键的是，它的重度斑秃适应症于2026年6月获批上市，中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎的III期临床也相继达到主要终点。这意味着吉卡昔替尼正在从单一的血液病药物向自身免疫性疾病领域扩张，市场天花板被大幅抬高。

第四款产品注射用人促甲状腺素β于2026年1月获批用于甲状腺癌术后诊断，填补了国内市场空白，目前已与德国默克合作进行独家推广。

四款产品、六个适应症，其中三款已纳入国家医保——这是泽璟制药用六年半时间交出的商业化答卷。

科创底色：烧了28亿研发换来的壁垒

科创板之所以接纳当年尚未盈利的泽璟，看中的正是其科创属性。截至2025年末，公司研发人员达317人，占员工总数的30.05%。2025年全年研发投入4.30亿元，同比增长10.80%，占营收比例高达53.04%。从2020年上市到2026年上半年，六年半时间累计投入研发费用28.35亿元。

高投入换来的是有壁垒的管线。ZG006是全球首款靶向DLL3/DLL3/CD3的三特异性抗体，已获中国CDE突破性疗法认定和FDA孤儿药资格认定。2025年12月，公司与艾伯维就ZG006达成全球开发及商业化战略合作，艾伯维获得大中华区以外独家权利，泽璟有望获得最高12.35亿美元的授权收入。2026年1月已收到首付款1亿美元。

ZG005(PD-1/TIGIT双特异性抗体)同样不容忽视——临床进度处于全球前列。2026年ASCO公布的II期初步数据显示，ZG005(20mg/kg剂量组)联合贝伐珠单抗一线治疗肝癌的中位无进展生存期达11.2个月，显著优于对照组的6.7个月。公司已启动一线肝细胞癌和一线神经内分泌癌的三期注册临床研究。

此外，ZGGS18(VEGF/TGF-β融合蛋白)、ZGGS15(LAG-3/TIGIT双抗)、ZG2001(泛KRAS突变抑制剂)等早研产品也已在国内完成I期剂量递增试验并获美国IND批件。这是一条从早期探索到后期临床都有布局的完整管线。

盈利的真相：一笔6.62亿元的“滤镜”

据2026年半年度报告，2026年上半年，泽璟制药交出了上市以来首份盈利半年报：营业收入12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元。数字很漂亮，但拆开来看，底色并不纯粹。

报告期内，公司确认了与艾伯维就ZG006达成的技术授权许可收入6.62亿元。这笔一次性收入占营业收入的约54.9%，比归母净利润本身还高出2200余万元。剔除这笔授权收入，公司商业化药品销售收入约为5.50亿元，同比增长44.3%。而同期营业成本、销售费用、管理费用、研发费用四项合计仍高达约5.8亿元——经营性主业本身仍处在盈亏边缘。

换句话说，让利润表由负转正的不是药品卖得有多好，而是艾伯维那笔钱。公司管理层在半年报的重大风险提示中，已将“尚未盈利的风险”调整为“能否持续盈利的风险”。这一措辞的转变本身就是一个信号。

风险：商业化与研发之间的钢丝

泽璟制药面临的挑战并不复杂，但都很实在。

首先是持续盈利的不确定性。截至2026年6月末，公司仍存在累计未弥补亏损。多款新药处于上市早期，需要持续投入商业团队扩建和市场拓展；多个在研产品仍处于研发阶段，需要较大研发投入。公司营运资金仍大部分依赖于外部融资。如果经营发展所需开支超过可获得的外部融资和产品商业化收入，将对公司的资金状况造成压力。

其次是销售费用膨胀的问题。2025年，公司销售费用从2.71亿元飙升至4.65亿元，同比增长71.44%，首次超过同期研发费用。四款产品同时推进商业化，渠道铺设、市场推广、医保准入都需要真金白银。而2025年公司经营活动现金流净额为-2878万元，六年来首次由正转负。烧钱换市场——这条路能走多远，取决于产品放量的速度能否跑赢费用增长的速度。

此外，ZG006的海外授权虽然带来了可观的短期收入，但后续里程碑付款的达成取决于艾伯维的临床推进和商业化决策，存在不确定性。而国内创新药竞争格局的恶化、医保谈判的降价压力，也都是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

结语

泽璟制药的故事，是科创板创新药企从研发到商业化的一个典型样本。六年前以亏损的身份上市，如今四款产品、六个适应症在手，管线中还有ZG005、ZG006这样的全球竞争力品种。2026年上半年的盈利是一个里程碑，但更是一个新的起点——考验一家创新药企的真正标准，从来不是一次性授权收入带来的账面盈利，而是商业化产品能否持续造血、研发管线能否持续产出。对于泽璟制药来说，这场从“能不能活”到“能不能持续盈利”的考试，才刚刚进入下半场。