百润股份经营反弹B面：低基数托举、营销换规模增长，加码威士忌第二曲线尚待成型

证券之星 刘凤茹

2026年上半年，百润股份(002568.SZ)交出了一份营收、净利双增的成绩单，但这份成绩单的增长成色值得细究。营收增长更多的是建立在连续两年同期基数收缩的基础之上，恢复性反弹的特征明显。费用端，销售费用增速跑在营收前面，公司以高投入换取市场份额的同时，也在挤压自身的利润空间。

证券之星注意到，区域端，华东、华南两大核心市场虽然贡献了主要增量，毛利率却不升反降，规模与盈利之间的矛盾显化。更值得关注的是，百润股份经营性现金流净额出现下降，与净利润走势形成背离，盈利含金量存疑。而在威士忌业务上持续加码的百润股份，财报中并未单独列示烈酒业务收入，第二增长曲线尚未真正成形。

现金流与净利背离，两大核心市场毛利率下滑

2026年上半年，百润股份实现营收16.58亿元，同比增长11.34%；归属净利润4.79亿元，同比增长23.08%，扣非后净利润同比增长27.29%至4.53亿元。表面上看，这份成绩单颇为亮眼，但拆解背后不难发现，低基数效应为增长提供了不小助力。

早在2023年上半年，百润股份营收规模就已达到16.51亿元，随后2024年上半年下滑1.38%，2025年上半年进一步下降8.56%。换言之，今年上半年营收的增长，是在连续两年收缩的基础上实现的反弹。

与此同时，百润股份今年上半年销售费用3.56亿元，18.19%的增速超过同期营收。其中，人工费用(含劳务费)1.88亿元，占比52.96%，同比增长16.03%；广告宣传活动费1.47亿元，同比增长16.16%。两项合计占销售费用的94%以上，折射出公司以更密集的地推团队和更大力度的品牌投放来争夺份额，但另一面挤压利润空间。

收入结构看，酒类产品是百润股份的第一大收入来源，预调鸡尾酒构成重要支撑。其预调鸡尾酒业务主要包括“RIO(锐澳)”牌预调鸡尾酒产品的研发、生产和销售，在售产品涵盖了不同酒精度的微醺系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、经典系列以及限定/联名/定制等多个系列，规格包括250mL至500mL等不同容量的易拉罐装和玻璃瓶装。今年上半年，百润股份酒类产品收入14.3亿元，同比增长10.23%，毛利率70.54%，同比微增0.06个百分点。2024年上半年，百润股份的预调鸡尾酒(含气泡水等)的营收就达到14.31亿元。

百润股份还从事香精香料业务，主要包括“百润(BAIRUN)”牌香精香料产品的研发、生产、销售和服务，其产品主要是食用香精，应用于食品工业，包含果汁、饮料、乳品等食品领域。今年上半年，食用香精业务收入1.95亿元，同比增长15.68%，毛利率71.74%，同比提升0.99个百分点。

分区域看，华东区域创收6.14亿元，同比增长14.95%，收入占比37.03%；华南区域收入占比33.86%，营收同比增长16.39%至5.61亿元；华北区域收入2.35亿元，同比增长1.79%；华西区域是唯一下滑的市场，收入2.15亿元，同比下降1.77%。经销商数量从年初的2391家增至2523家，净增132家，其中华西区域的经销商数量增幅为3%，是四大区域中最低的。

证券之星注意到，华东、华南两大区域虽是拉动规模增长的主力，利润端却明显承压。作为毛利率最高的市场，华东区域今年上半年的营业成本增长15.6%，超过同期营收增速，导致毛利率下降0.17个百分点；华南区域的毛利率同样下降0.13个百分点。规模扩张与盈利质量之间的矛盾，正在这两大核心市场显现。香精香料业务增速虽快、毛利率虽高，但11.78%的营收难扛大旗。

在营收增长的同时，百润股份今年上半年的经营性现金流净额却同比下降了10.12%，盈利含金量有待进一步观察。

威士忌押注加码，动销情况未知

百润股份的烈酒业务，主要依托旗下崃州蒸馏厂，开展威士忌、金酒和伏特加产品的研发、生产和销售。

据公开信息，2017年，百润股份拟投资约5亿元在邛崃市临邛工业园区建设伏特加及威士忌生产项目，于2021年10月灌注第一批陈酿桶酒。此后，威士忌业务成为公司发展重点方向，被定位为“第二增长曲线”。

在资本层面，百润股份对这一方向的投入持续加码：2020年，百润股份以非公开发行方式募集资金总额为10.06亿元，全部投向烈酒(威士忌)陈酿熟成项目，项目规划产能约3.4万吨威士忌原酒。2021年，又公开发行可转换公司债券，募资总额11.28亿元，全部投向麦芽威士忌陈酿熟成项目，项目规划产能约3万吨麦芽威士忌原酒；今年6月再推融资方案，拟募集13.05亿元，其中11.4亿元用于麦芽威士忌桶陈扩能项目(含10亿元购置20万只橡木桶)，1.65亿元用于研发检测中心项目。

百润股份表示，自2021年正式投产以来，公司威士忌产能快速爬坡，截至目前已完成第60万只陈酿桶灌注。在产品类型上，陆续推出“崃州”单一麦芽威士忌系列、“百利得”单一调和威士忌系列等多元产品。

百润股份在投资者关系活动中进一步表示，规划未来4—5年将陈酿桶储备提升至100万桶，进一步扩大规模优势与风味多样性；同时依托先发产能与全产业链优势，占位高品质烈酒，应对国际品牌竞争，构筑公司业务新的增长曲线。

证券之星注意到，持续加码威士忌业务背后，背后有其产业逻辑支撑。2025年我国威士忌需求量达8024万升，同比增长6.4%。国产威士忌品牌尚处早期竞争阶段，百润股份的先发产能和桶陈规模构成了一定的“护城河”。

然而，重资产、长周期的特征也意味着回报周期漫长。今年上半年，百润股份存货从上年末的13.76亿元增至15.57亿元，公司解释称“主要系威士忌陈酿规模增加所致”。

值得关注的还有产销数据：酒类产品今年上半年销售量1620.76万箱，同比增长7.82%，生产量1642.59万箱，同比增长9.5%，库存量152.34万箱，同比大幅增长42.16%。生产增速快于销售增速，库存增速又高于前两者，供需之间的剪刀差在扩大。

不过，威士忌产品的市场表现究竟如何，百润股份披露的信息相当有限。由于财报未单独披露烈酒业务收入，外界难以判断这60万桶的投入究竟走到了规模化变现的哪一步。

业绩说明会上，投资者追问：前几天出的威士忌新品，市场反应平平，后期公司是否计划推出5年年份威士忌，增强品牌市占率？百润股份仅表示“威士忌新品销售良好”，但并未提供具体的销售额、铺货率或动销数据。

分析认为，在威士忌业务尚未形成规模收入的阶段，信息披露有限尚可理解，但后续真实的经营数据，才是支撑这一“第二增长曲线”能否成立的关键。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)