和而不同，解码广发基金价值团队的投资样本

当成长连续两年显著领跑，市场风格再平衡话题引发热议。

今年上半年，科技成长表现强势，三季度全球去杠杆情绪叠加AI板块调整，科技成长宽幅震荡，一度被推至历史峰值的筹码结构开始变得脆弱。价值风格由此重新进入大众视野。

值得追问的是，为什么是现在？

这背后，是成长与价值两种定价逻辑的此消彼长。成长股定价多基于未来收入和利润增速假设，一旦兑现低于预期，估值修正往往剧烈；而价值资产依赖于当下可验证的现金流和分红，确定性相对更高。

2024年“9.24”以来，成长风格(中证800成长指数)显著跑赢价值风格(中证800价值指数)。而从基本面、估值等多项指标来看，成长与价值的相对表现已触及趋势线上沿，部分资金从高景气成长流入高确定性价值洼地。

除了风格再平衡因素，价值风格回归还有更深层的资金面支撑：低利率环境下，中长线资金对高股息、低波动资产的配置需求一直在系统性上升。

资金端的这种需求变化，恰与资产端回报逻辑的改善形成共振。新“国九条”落地两年有余，A股分红回购总规模已超过5万亿元，表明上市公司通过分红和回购回报股东的力度明显加大。在不确定性较高的市场环境下，这种可预期、更确定的回报方式，正被更多资金重新定价。

不过，价值风格并非单一策略，不同基金经理在价值框架内的选股逻辑和风险收益特征各异。价值因子提供的只是基础暴露，真正决定超额收益的，是基金经理在具体操作中的取舍。

国内具备成熟价值投资团队的基金公司中，广发基金是少数之一。本期记者走访其价值低波团队负责人冯汉杰，以及三位价值风格基金经理——田文舟、吴承根、樊力谨，从安全边际、自由现金流、多元价值、商业模式与产业周期等角度，观察他们各自的价值解法。

冯汉杰：以安全边际为核心，聚焦高质量成长

冯汉杰所管偏股型基金以低波、高夏普、追求绝对收益为鲜明标签。从风险收益特征看，这类产品的波动和回撤水平与长期配置型底仓的需求较为接近。

据Wind统计，自2018年12月5日至2026年9月30日，冯汉杰管理的偏股型基金(以Wind基金经理指数衡量)累计回报177.48%，区间年化回报13.93%，显著高于同期沪深300指数的年化回报(5.41%)。更值得关注的是风险端：其在任职期间的最大回撤为15.45%，远低于沪深300指数的最大回撤(45.60%)。

低波动、高夏普的净值曲线，让外界一度将冯汉杰定义为偏爱低估值的深度价值风格。但事实上，他的核心持仓是高质量成长股，注重质量的持续性和估值水平的平衡。“我更倾向于把高质量当作准入门槛，而不仅仅是追求高质量这个因素。因为最高质量的公司价格并不一定总是合适。”冯汉杰说。

具体到组合构建上，冯汉杰采用“两步走”策略：第一步是通过资产配置确定仓位水平，核心是评估市场中位数的赚钱难度；第二步是自下而上选股，聚焦能看懂的高质量公司，通过严格衡量未来两三年的收益风险比进行滚动投资，持续寻找更合适的机会。

第三方研究显示，冯汉杰的重仓股大多有这几个共性特点：行业龙头或者是细分领域龙头，估值处于15—20倍、ROE适中、现金流稳定，如家电、公用事业、食品饮料、煤炭等行业中增长确定性较强的公司。

冯汉杰是市场中少见的既重视安全边际、又注重成长性的价值型选手。在高波动的A股市场，其稀缺之处还在于他将回撤控制融入事前策略。具体而言，他坚持两条原则：一是从长期收益出发评估估值，避免为泡沫买单，同时保持清醒的自我认知，不轻易重仓；二是结合宏观择时框架，以低频择时回避系统性风险。

在冯汉杰的投资框架里，安全边际是他的核心防线。这道防线不是为了追求短期领先的业绩，而是让他能长期聚焦可把握的机会，仅在机会性价比足够高时出手，争取最优的风险调整后收益。

田文舟：以自由现金流为尺，筛选优质公司

巴菲特曾说：“投资的第一条准则，是不要亏损；第二条准则，是永远不要忘记第一条准则。”

在近7年的基金管理中，价值低波团队基金经理田文舟对如何避免永久性亏损的思考颇深。“有些人认为，过去几年大幅下跌、处于底部区间的资产，未来发生风险的概率更低。而我的观点是，行业内最优质的公司，出现系统性经营失败的概率相对更低。”

如何衡量优质公司？田文舟的选股标准经历了迭代与优化。2019年刚做投资时，他相信“好公司战胜一切”，主要配置医药消费龙头股。2019年—2020年表现不错，但在2021年—2024年承受了较大压力，这让他意识到，单纯看“行业龙头+历史盈利强”并不能全面评估企业。

此后通过反复复盘，田文舟将目光聚焦在企业真实可落袋的现金回报上，以此校验利润含金量与未来内在价值，为高壁垒、高盈利龙头再加一道校验门槛。

“从第一性原理出发，企业价值等于未来自由现金流的折现。”田文舟认为，自由现金流比净利润更能体现企业为股东创造真实价值的能力。如果现金流明显高于净利润，往往意味着利润表的盈利能力被低估，具备安全边际。

以自由现金流为标尺，他将备选标的分为两类：第一类是按照企业价值/自由现金流由高到低排序，筛选估值低于10倍的标的；第二类则是估值在10—15倍，预期成长性高于10%或行业资本开支强度处于历史20%分位以内、未来现金流有改善潜力的标的。

粗选之后，他再结合股息率和估值进一步精选，找出分红率(含回购)大于40%且估值较低的公司，再自下而上主动判断，尽量把握处于行业周期底部的公司，规避周期顶部的价值陷阱。

从广发龙头优选的持仓特征看，2025年以来的持仓可以概括为两个“圆”：第一个是满足自由现金流十年回本标准的公司，第二个是具备全球竞争力的公司。两个“圆”的交集部分占50%-60%，如二季度末重仓的家电、汽车等龙头公司，既符合自由现金流条件，也是制造业出海的代表。其重仓的上游资源品和制造业出海龙头，竞争格局相对稳定，已从资本开支周期转向现金流分红周期，有较强的自由现金流给股东提供稳定回报。

吴承根：以弱者思维，动态挖掘低估值

主动管理基金经理多奉行“强者思维”，通过深度研究寻找未被充分定价的价值。稳健策略部基金经理吴承根，却把“弱者思维”作为投资底色。

“我秉持不确定性思维。无论是资产、行业还是公司，未来表现都有很大的不确定性。与其在少数公司中寻求确定性，不如用更广泛的覆盖和更灵活的估值手段来管理不确定性。”吴承根介绍，其采用低估值价值投资框架，在低估值的基础上追求行业均衡与个股分散。

这一策略的核心是对低估值做动态判断：低估值不等同于PE、PB数值低位，而是经过基本面研究、未来空间评估、周期位置调整、现金流折现后的实质性低估，落脚点在预期回报。“只要经过评估具备较高的隐含回报率，都可以纳入低估值范畴。”

选股层面，吴承根以财务指标筛选符合“低估值+盈利能力向好”的标的，再研究竞争优势和产业前景。不同的是，他不对ROE作确定性判断，也不作线性外推：如果企业当前ROE处于高位，侧重评估其下行风险；企业处于底部区间时，则重点关注反转的可能性。

以吴承根管理过的中庚价值灵动为例，组合持仓约30—50只，占基金净值比6%的约3—4只，占比1%以上的约30只，集中度和梯度分明，“低估值+中高ROE”特征明显，整体PE约8—15倍、PB约1.5—2倍。

吴承根的持仓在行业暴露与风格暴露上均保持均衡，单一行业基本不超过30%，覆盖金融地产、周期、中游制造、消费、医药和TMT等。

据Wind统计，2020年6月3日至2026年9月30日，吴承根管理的偏股型基金(以Wind基金经理指数衡量)累计回报163.43%，年化回报16.53%，显著高于同期沪深300指数的年化回报(1.55%)。

8月15日起，吴承根开始管理广发价值增长。他表示，这只产品采用低估值价值策略，重点关注三类机会：一是侧重结构性与反转机会的传统价值股，处于高性价比状态，具备细分龙头、中等红利等特征，集中于周期、制造等行业；二是具备“三低一高”特征(低估值、低预期、低位置、高股息)的红利资产，主要分布在金融、公用交运、消费等行业；三是与AI供需结构相关的公司，需求受益于AI超级周期和能源转型，供给端有约束或具备创新供给。

樊力谨：以产业周期为锚，寻找“长坡”好生意

樊力谨从业已有10年，管理港股组合也有5年。他认为，价值投资的核心是洞悉产业生命周期，寻找在足够长的成长趋势中占据卡位优势的优质企业，即“长坡”与“湿雪”的共振。

“如果有足够长的周期，或者好公司凭借优秀商业模式不断扩张市场份额，往往就是好的投资机会。如果二者兼而有之，我认为就是巴菲特所说的‘卡片打孔式’机会。”樊力谨表示，当这类为数不多的重大机会出现时，便值得重仓布局。

他的投资框架是将企业基本面研究与中观、宏观周期相结合，寻找长周期里胜出的企业。2016年入行时，他信奉强者恒强的商业逻辑，认为好公司可以穿越周期波动。但在2021—2024年的熊市历练中，他意识到周期反转的力量。

如今他更加重视周期研究。他认为，市场存在不同层级的周期，从人口、科技等长期周期，到产业生命和企业经营的中期周期，再到短期的货币利率周期。对他而言，投入产出比最高的是研究产业生命周期。

在研究产业周期时，樊力谨会横向对比不同市场中从事同类业务的龙头企业，分析它们的商业模式及ROE、利润率、杠杆率等指标演变，同时观察行业集中度、产业增加值占GDP比重等指标变化。这让他更好地理解了生意的底层属性，也提升了决策准确度。

在樊力谨眼中，好的商业模式有两大类：一类是成本领先型，一般处于产业链上游，依靠成本优势具备价值韧性；另一类是强定价能力型，通常处于产业链最下游，依托强势定价权赚取超额利润。

以其2021年5月开始管理的广发港股通优质增长为例，自当季开始，组合集中持有具备“成本领先”或“强定价权”的龙头，如香港交易所、腾讯控股、药明康德、美团-W、安踏体育等。截至今年二季度末，安踏体育、腾讯控股等仍然持有。此外，樊力谨偏好于在低估值区域逆向布局。例如，2022年三季度，港股恒生指数创下近11年的新低，其逢低加仓港股互联网龙头。

从估值水平看，樊力谨的组合持仓具有低估值特征。以广发港股通优质增长的二季末的重仓股为例，截至9月30日，组合前十大重仓股的估值PE(TTM)算术平均值为14.04，其中绝大部分重仓股的估值在15倍以下，最低为9倍，最高仅25倍，显示基金经理对安全边际的重视。

和而不同的“价值守望者”

高成长行业里，每一轮冒尖的选手面孔不同，捕捉景气的打法也在迭代。相比之下，价值风格投资者则是在多轮市场周期中沉淀下来的一批人。不论热点如何轮转，他们始终按自己的框架选择好企业。

广发基金价值投资团队中，冯汉杰、田文舟、吴承根、樊力谨这四位基金经理的从业年限都有10~17年，管理组合5~7年。经历多轮周期，让他们共同形成了尊重常识、注重长期、独立思考、严控风险的底层认知。

更难得的是，在统一的价值底色之上，他们选择了差异化的策略。

冯汉杰以安全边际为核心，追求可持续的长期收益；田文舟以自由现金流丈量企业价值，在分化中寻找确定性；吴承根以“弱者思维”应对不确定性，在低估值中均衡布局；樊力谨以产业生命周期为罗盘，寻找“长坡”与“湿雪”的共振。

虽然这四位基金经理的策略各有侧重，但落到持仓层面，可以看到统一的价值底色。据晨星官网数据显示，截至今年6月末，晨星风格箱基于估值、盈利稳定性、红利现金流因子，将冯汉杰管理的代表产品广发主题领先、田文舟的广发龙头优选、樊力谨的广发港股通优质增长均归为大盘价值风格，与成长风格基金有着鲜明的差异。

此外，晨星根据2026年基金中报数据测算，广发主题领先、广发龙头优选、广发港股通优质增长的单边换手率(仅计算期间买入/卖出股票的孰低值，半年度数据按年化处理)分别为123%、132%、140%，均显著低于同类产品，表明组合持仓稳定性更强，基金经理依托个股基本面长期持有，是价值投资、长期主义在交易行为上的直观体现。

这些差异化的价值探索，共同构成广发基金价值团队的“和而不同”。在追逐短期极致业绩、易被情绪裹挟的市场里，这些“价值守望者”尤为难得。他们未必能在单一年份跑到最前面，但对价值投资核心原则的坚守、鲜明且稳定的投资风格，为投资者提供了更丰富的选择，也提供了更多穿越周期的可能。

市场没有单一答案，投资也不只一种打法。价值投资的可贵，不在于跑得最快，而在于当喧嚣退去后，那些由现金流、分红和真实盈利支撑的回报，依然能被清晰辨认。

文章来源：中国证券报