从三季报看上海莱士的两个稀缺性和商业确定性

10月27日晚，上海莱士(002252)公布2026年三季报。财报数据显示，公司前三季度实现营业收入49.44亿元，扣非归母净利润9.47亿元；第三季度实现营业收入17.35亿元，扣非归母净利润3.21亿元，营业收入已连续两个季度环比上行，扣非归母净利润环比实现增长，单季营收、扣非归母净利润均创下年内新高。放在血制品行业整体承压的背景下，这组数据展示了公司的经营韧性。

与经营表现同步展示的，是公司的能力布局。血制品端，营销改革正向终端销售、库存和回款传导；创新药端，SR604注射液完成Ⅲ期临床登记，张江生物药生产基地拟收购事项进一步延伸了制造能力。

证券之星认为，上海莱士财报真正值得琢磨的地方不在业绩数字的短期起伏，而在于公司同时握住了两种不同性质的“稀缺性”：一边是浆源壁垒带来的存量资源稀缺，另一边是创新药First-in-class机制带来的增量能力稀缺。前者决定行业周期下行时能不能守得住，后者决定周期结束后能不能上得去，而张江基地收购则补上了“接得上”的关键一环。

守得住：稀缺的逆势动销能力守住份额

2026年血制品行业整体承压，既有税制调整、行业竞争等因素，也有批签发管理变化与价格中枢下移的叠加影响。这样的环境里，浆源壁垒的真实价值不在于“我有多少吨”，而在于行业终端动销放缓时，谁仍有能力把浆源转化为终端份额。

采浆、生产、销售之间存在周期，产品进入渠道之后，也需要进一步转化为终端使用。库存和账期的变化，会影响收入形成与现金回收的节奏。由此看，上海莱士营销改革的意义，在于提高既有资源向经营成果转化的效率。

第三季度，公司自产血制品单季动销量实现同比、环比双增长，前三季度累计动销量同比实现两位数增长；产销基本实现平衡，渠道库存回落，逾期应收额持续压降，回款质量改善。换句话说，莱士的浆源没有变成渠道堰塞湖，而是在收缩期继续被终端消化，产品的终端消化、渠道存量管理和资金回收，正在同步调整。

这背后不是孤立的卖货动作，而是营销改革把浆源稀缺性从生产端延伸到销售终端的机制设计。公司持续推进拉动销、降库存、促回款、保发货的闭环管理，深耕医院、零售及第三终端市场。数字化运营与“健康中国行”等赋能活动，为终端覆盖和专业服务提供支持。

虽然受税制调整、行业竞争及产品价格下行等因素影响，销量增长尚未完全抵消价格调整对收入的影响，但营收连续环比增长、第三季度达到年内单季最高，已经说明这种“抗折价能力”正在起作用：批签发管理变化时，终端份额反而向品牌认知强、医院覆盖深的头部集中。

产品研发梯队也在给这份“守得住”增加注脚。南岳生物人纤维蛋白原CFD适应症获批、同路生物CFD适应症获批并商业化，为既有浆源补充了产品组合；广西莱士蛋白C临床试验申请获受理，则储备了更早阶段的稀缺品种。

上海莱士在血液制品业务上并不是被动防守，而是一边用营销改革守住动销底线，一边用产品升级和临床拓展把存量资源的价值往更深处挖。

上得去：机制稀缺性定义增量空间

守住份额只是底线。血制品业务的成长逻辑受限于浆源增速和产品价格，真正决定上海莱士能否打开新空间的，是创新药管线能不能在机制层面形成稀缺性。

前三季度公司研发费用达2.1亿元，同比增长38.8%，研发费用占自营产品营业收入比重达到7.9%。

这笔费用的意义，需要与经营表现放在一起观察。公司在保持研发投入的同时，实现第三季度扣非归母净利润环比增长，反映出当期经营调整与长期投入正在并行推进。研发费用进入当期损益，相关成果的价值则需要在更长的开发周期中体现，两者之间存在时间差。

其中，SR604是理解这条线的关键。公开资料显示，SR604是一种人源化单克隆抗体，可结合人活化蛋白C(APC)并特异性抑制其抗凝血功能，通过调节凝血平衡探索血友病非因子预防治疗的新路径。截至相关公告披露日，全球尚无同靶点产品获批上市。

9月，SR604用于伴或不伴抑制物的血友病A、血友病B患者出血预防治疗的Ⅲ期临床试验完成登记，拟按0.4mg/kg每4周给药一次，进一步评价有效性和安全性。先天性凝血因子Ⅶ缺乏症、血管性血友病两项适应症同步推进Ⅱ期研究，其中Ⅶ缺乏症预防治疗已纳入国家药监局药审中心(CDE) “关爱计划—延伸”试点项目。

适应症的延展性，加上“止血+抗炎”双重获益潜力带来的差异化临床定位，让SR604不只是一种“又一个创新药推进了一个临床阶段”，而是上海莱士估值框架从“资源股”向“平台型生物药企”切换的支点。

平台化的看点进一步落在这些经验能否服务后续项目。靶点研究、分子设计、临床评价和工艺开发等能力，能否持续应用于其他在研药物，将影响上海莱士未来的研发产出。

公司围绕止血、免疫、抗炎方向开展的布局，为这一延伸提供了空间。SR604当前的进展具有代表性，后续研发管线的持续推进，则是观察平台能力的另一项重要依据。

既有血液制品产品的研究也属于这套能力积累。公司参与的人血白蛋白ARISE-2研究项目，已覆盖全国50余家医院，正在探索脑卒中脑保护领域的临床价值。创新药开发与血制品临床研究，分别从新机制和既有产品应用出发，连接公司熟悉的疾病领域与临床需求。

接得上：产能可控带来商业确定性

临床机制再稀缺，如果不能被产业化能力捕获，也只能停留在叙事层面。

上海莱士9月披露拟收购勃林格殷格翰位于上海张江的生物药生产基地，是落地“脱浆”战略、推进创新药全球化产业布局的重要里程碑。按照公司布局，此次收购将服务于SR604工艺与临床样品供应的延续，并为后续注册生产及其他在研管线提供产业化支持。

上述收购容易被误读为一次产能扩张，但它真正的含义是产业化能力的内化。此前相关工艺转移、放大和临床样品供应需要依托外部平台，收购完成后，这条链条有望从“外部依赖”变为“自有可控”。因此，上海莱士拿下的不只是一座具备6,000升规模商业化生产能力的国际高标准大分子生物制药生产平台，而是一个把“机制稀缺性”转化为“商业化确定性”的时间窗口。

此外，把这一步放回三季报的整体逻辑里看，它不是一条独立的利好事件，而是连接主业与创新的结构性节点：血制品业务持续“拓浆”的现金流提供布局与研发弹药，张江基地为SR604及后续管线提供从临床样品到商业化生产的连续通道，让“脱浆”从战略口号变成有物理载体的执行动作。

综上，这份三季报值得关注的不仅仅是单季利润的环比波动，而是数字背后上海莱士开始把两种不同性质的稀缺性装进同一个商业闭环：浆源壁垒带来的存量资源稀缺，通过终端运营和产品开发，提高血制品资源的经营产出；SR604代表的First-in-class机制稀缺，打开脱离浆源线性增长的空间；张江基地则补上关键一环，把“临床机制”转化为“产业化确定性”。对市场而言，读懂这条商业闭环，比争论单季利润的环比数字更有意义。