百润股份：白酒啤酒都在减产，它的收入涨了一成

国家统计局的数据，2026年3月白酒产量当月同比跌了15.6%，是年内最深的一次，啤酒在7月到9月连着三个月下滑。两个最大的酒类品类，今年都在减产。

百润股份(002568.SZ)前三季度营业收入25.03亿元，同比增长10.31%。

这家公司过去两年是往下走的。2024年营收下滑，2025年再降，归母净利润连续两年两位数负增长，当时行业里普遍的说法是预调鸡尾酒这个品类已经到顶。

行业在退，它在进。今年三个单季的营收增速，全部转正。

预调鸡尾酒这个品类做了十几年，天花板早就被讨论过。连续两年下滑之后，百润靠什么把增速拿了回来？

预调酒占八成收入，香精香料毛利率七成，烈酒开始出货

预调鸡尾酒是百润的主营业务。上半年酒类产品收入14.30亿元，占营业收入的87.99%，毛利率70.54%。产品按酒精度分层，3度的微醺、5度的清爽、8度的强爽，加上轻享和经典两个系列，规格从250毫升罐装到500毫升瓶装。上半年酒类销量1620.76万箱，同比增长7.82%。

渠道变化比产品变化更明显。中报的原话是消费品渠道格局在重塑，高性价比、近场便利、定位精准的业态在加速，公司把货铺进了零食渠道、数字零售和即时零售。微醺系列守住了收入，清爽进了零食量贩，强爽受前两年高基数影响，还在消化。

食用香精的量不大，毛利率高。上半年收入1.95亿元，同比增长15.68%，毛利率71.74%，比去年同期高0.99个百分点，对应毛利1.40亿元。这块业务做了三十多年，对外给食品饮料客户供货，对内给自家的预调酒调口感。

烈酒是今年新增的收入来源。崃州蒸馏厂的桶陈储备超过60万桶，雪莉桶、黄酒桶、波本桶都在用；产品线包括崃州单一麦芽、百利得单一调和、椒语金酒、岭冽伏特加、乐调金酒和伏特加。7月公司上市大众化的白色烈酒，乐调系列在三季度贡献了千万元级收入。

收入在提速，利润跑得更快。前三季度归母净利润6.62亿元，同比增长20.44%，三个单季的营收增速分别是8.54%、14.08%、8.33%，二季度是年内高点。

烈酒的毛利率高于预调鸡尾酒，收入占比抬升会直接带动整体毛利率。三季度的数据已经分开看得到：单季营收8.46亿元，同比增长8.33%；扣非净利润1.79亿元，增长11.67%；单季毛利率71.6%，比去年同期高1.4个百分点，前三季度累计70.97%。

费用同步上升。三季度销售费用同比增长11.9%，费用率27.6%，比去年同期高0.9个百分点，主要投向烈酒的消费者培育和终端铺设。管理费用率6.8%，研发费用率3.1%，与去年基本持平。税金及附加占收入的6.2%，比去年同期低0.6个百分点。上半年销售费用同比增长18.19%，管理费用下降2.54%。

现金流下降的原因也在渠道上。前三季度经营活动现金流净额6.31亿元，同比减少16.41%，三季度单季约1.9亿元。9月末应收账款1.30亿元，较上年末增加42.94%，公司解释为收入增长和渠道结构变化；存货15.98亿元，增加16.2%，其中一部分是尚未出桶的原酒；合同负债7994万元，较上年末减少9.4%。公司结算以预收款为主，1.3亿元的应收放在25亿元的营收里绝对额不大，账期在拉长是事实。

产能继续投入。今年披露的定增方案里，麦芽威士忌桶陈扩能项目总投资13.60亿元，拟投入募集资金11.4亿元，建设周期36个月，地点在四川邛崃，实施主体是巴克斯酒业(成都)，另有一个1.73亿元的研发检测中心项目。这个项目增加的是原酒储藏能力。

白酒减产，啤酒下滑，百润的增速在酒类公司里最高

需求端的数据是往下走的。白酒产量2026年3月到9月的当月同比分别为-15.6%、-8.2%、-6.7%、-9.1%、-8.8%、2.1%、-4.8%，只有8月勉强转正。2025年3月到12月，白酒产量当月同比全部为负，12月下滑19.0%，减产已经延续两年。啤酒7月到9月连续三个月下滑8.9%、6.5%、7.8%。两个品类合计占国内酒类消费的大部分，今年都在减产。

同行的半年报分化更明显。水井坊上半年营收下降27.78%，扣非净利润下降109.64%；舍得酒业营收下降15.34%，扣非下降69.84%；青岛啤酒营收下降4.08%，扣非增长0.99%；重庆啤酒营收下降2.98%，扣非下降8.27%。保持增长的是珠江啤酒和燕京啤酒，营收分别增长5.04%和5.53%，扣非增长8.97%和33.16%。百润营收增长11.34%，在七家里最高，扣非增长27.29%，排在燕京之后。这家公司自己也是从两年下滑里走出来的，2024年营收下滑6.6%，2025年再降3.4%。

总量不增的行业里，收入跑出两位数，增量只能来自其他公司的份额。

威士忌的情况和白酒不同。今年1到9月，国内进口威士忌2792.93万升，同比增长4.9%，在酒类整体减产的时候仍在扩张。这部分需求过去基本由进口品牌供给。国产威士忌的桶陈周期以年计，原酒储备和橡木桶管理是绕不开的门槛，崃州60万桶的存量在国内排在前列。

渠道的位置也在变化。零食量贩、即时零售、线上零售把酒类消费从餐饮门店搬到家庭和宿舍，百润的中报把这一变化称为渠道格局重塑。预调鸡尾酒原本就依赖这类场景，威士忌的小瓶装和调饮产品也在往同一批终端铺。

回到这份三季报，收入增长分别来自三块业务：预调鸡尾酒守住了87.99%的收入占比，食用香精用1.95亿元收入贡献1.40亿元毛利，烈酒从千万元级开始供货。利润增速快于收入，一部分来自产品结构，一部分来自费用管控，三季度净利率同比提高1.1个百分点。

有几个变量需要跟踪。9月末应收账款较上年末增加42.94%，合同负债减少9.4%，账期拉长、预收下降同时出现；存货15.98亿元，其中原酒占用一部分，桶陈扩能项目还要再投13.60亿元，资金占用会继续上升；前三季度所得税费用1.53亿元，比去年同期少3200万元，税率变化对利润增速有贡献，这部分不可持续；三季度销售费用率27.6%仍处高位，威士忌的终端铺设还没结束。

预调鸡尾酒做了十几年，收入规模的边界已经清楚。真正的看点在于烈酒的三个数字：收入占比能不能从个位数往上走，毛利率能不能维持在预调鸡尾酒之上，销售费用率能不能随规模摊薄。这三条成立，增长才谈得上持续。