聚氨酯量价齐升，万华化学前三季净利增七成

万华化学交出一份前三季度量价齐升的成绩单。公司10月26日晚间披露的2026年第三季度报告显示，前三季度实现营业收入1858.67亿元，同比增长28.87%；归属于上市公司股东的净利润156.58亿元，同比增长70.99%，较上年同期的91.57亿元增加65.01亿元。利润增速接近收入增速的2.5倍，综合毛利率同比抬升3.04个百分点。

支撑这一增速的，不只是价格。据公司同步披露的主要经营数据，前三季度聚氨酯系列产量520万吨、销量510万吨，销量同比增长11.35%；石化系列产量536万吨、销量516万吨，销量同比增长12.17%；精细化学品及新材料系列产量231万吨、销量221万吨，销量同比增长20.11%。三条产品线的销量全部正增长。

收入结构上，聚氨酯系列实现销售收入703.72亿元，石化系列产品和贸易实现销售收入752.76亿元，精细化学品及新材料系列实现销售收入346.10亿元，三者合计占营业收入的96.98%。收入增长的来源不止一端，这是这份报表与单纯依靠涨价推高利润的周期股报表之间的一处关键差别。

单季55.95亿的来路

把单季拆出来看，第三季度实现营业收入665.51亿元，同比增长24.80%；归母净利润55.95亿元，同比增长84.38%；扣非归母净利润56.46亿元，同比增长97.67%。单季归母净利润占前三季度累计的35.73%，单季营业收入占35.81%，两个比重基本持平，利润并未集中在某一个季度释放。

一个容易被忽略的细节是，扣非增速高于归母增速。第三季度非经常性损益合计为-0.51亿元，对当季归母净利润构成净减项；由归母与扣非净利润的增速差可以反推，上年同期该项为净增项，一正一负形成基期差。从前三季度累计看，非经常性损益仅3.36亿元，占归母净利润的2.14%。这意味着70.99%的利润增速几乎全部由主营业务贡献，而非资产处置或政府补助。

毛利率是另一条线索。前三季度综合毛利率16.48%，较上年同期的13.44%抬升3.04个百分点。同期四项期间费用合计86.38亿元，同比增长11.18%，明显慢于28.87%的收入增速，期间费用率由5.39%降至4.65%。其中研发费用34.24亿元，同比增长2.18%，占营业收入的1.84%。

不过，三项逆风在同期同时出现。其他收益4.49亿元，同比减少50.84%；信用减值损失3.81亿元，而上年同期为转回0.44亿元；所得税费用36.75亿元，同比增长172.18%，实际税率由11.81%升至17.18%。

三重压制之下，利润总额仍增长87.00%至213.89亿元，营业利润增长82.06%至214.50亿元。加权平均净资产收益率13.76%，同比提高4.5个百分点；基本每股收益5.00元。

聚氨酯的增量来自海外

聚氨酯是万华化学的基本盘，前三季度贡献营业收入703.72亿元，占营业收入的37.86%，销量510万吨，同比增长11.35%。

单季的量增更为明显。据国海证券研报，第三季度聚氨酯销量184万吨、同比增长18.71%，实现收入254亿元、同比增长39.22%，均价13813元／吨、同比上涨17.28%。销量增速与价格涨幅大体相当，接近四成的收入增长，由销量与价格各贡献约一半。

价格端，公司披露的主要经营数据显示，第三季度纯MDI、聚合MDI、TDI的市场均价分别在21200元／吨、17000元／吨、16800元／吨左右。

出口是这一轮增量的直接来源。据国海证券研报援引百川盈孚数据，第三季度国内聚合MDI出口量26万吨，同比增长25%；TDI出口量16.2万吨，同比增长17%。该研报同时提到，欧洲、日韩、中东三地的MDI产能合计占全球约27%，受地缘冲突影响，中东产能关停、日韩与欧洲成本上行，海外供应偏紧，国内出口需求随之增长。

国海证券研报将这一轮景气归结为海外供给扰动。该研报称，地缘冲突背景下，海外聚氨酯供给扰动增多，国内出口竞争力强。这意味着聚氨酯这条产品线的后续看点，更多落在海外装置的复产节奏上，而非国内开工率。

乙烯改造改写成本曲线

石化板块是收入的第二大来源。前三季度石化系列产品和贸易实现销售收入752.76亿元，占营业收入的40.50%；产量536万吨、销量516万吨，销量同比增长12.17%。

据国海证券研报，这一板块第三季度销量177万吨，与上年同期的175万吨基本持平；实现收入275亿元、同比增长12.86%，增长主要来自价格。但真正决定这块利润弹性的，是成本。据国联民生证券研报，2025年4月烟台产业园新增120万吨／年乙烯二期装置建成投产，2026年1月烟台产业园100万吨／年乙烯装置技改复产，至此乙烯一期原料装置改造全部完成。改造带来的直接变化是原料可以切换，乙烷、丙烷等轻质原料得以进入进料结构。

成本优势在价差上体现得较为直接。据国海证券研报，第三季度乙烯—乙烷价差为795美元／吨，环比下降150美元／吨，但相较油头、煤头路线仍保有超额利润。这意味着即便价差环比收窄，公司在三条工艺路线中依然处于成本曲线的左端。

原料端的涨幅确实不低。公司披露的经营数据显示，第三季度纯苯均价8358元／吨，同比上涨41.54%；石脑油MOPJ均价832美元／吨，同比上涨41.37%；5000大卡动力煤均价791元／吨，同比上涨32.50%。

产品端涨幅则普遍低于原料端。同期山东丙烯价格8753元／吨，同比上涨35.64%；MTBE 7001元／吨，上涨38.63%；正丁醇7318元／吨，上涨23.76%；丙烯酸7330元／吨，上涨16.81%；丙烯酸丁酯8525元／吨，上涨13.09%；NPG加氢8566元／吨，上涨8.86%；LLDPE膜级8575元／吨，上涨17.85%；乙烯法PVC 4999元／吨，下跌0.56%。成本向下游传导并不完全。据华泰证券研报，受原料价格环比上涨等因素影响，第三季度综合毛利率15.4%，同比提高2.6个百分点，环比第二季度下降3.6个百分点。

新材料接棒，资本开支降速

精细化学品及新材料是三条产品线中增速最快的一条。前三季度产量231万吨、销量221万吨，销量同比增长20.11%，快于聚氨酯的11.35%和石化系列的12.17%；实现销售收入346.10亿元，占营业收入的18.62%。单季看，据国海证券研报，第三季度该系列销量73万吨、同比增长12.31%，收入121亿元、同比增长47.4%，均价同比上涨31.24%，收入弹性主要来自价格抬升，销量爬坡仍在延续。

据华泰证券研报梳理，电池材料方面，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地实现量产，连续石墨化产品导入头部客户，眉山基地NMP装置保持满负荷运行；高端聚烯烃方面，公司加快POE、尼龙12下游应用开发，220kV及以上高压XLPE实现突破；光学材料方面，光学透镜PC产品系列进一步完善。

该研报认为，伴随产品矩阵扩充及市场拓展推进，新材料板块有望成为拉动公司成长的全新增长极。

产能侧的投入仍在继续，但节奏已经放缓。前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金138.58亿元，同比下降41.66%；在建工程334.61亿元，较年初下降3.36%；固定资产1578.60亿元，较年初增长0.61%。

资本开支收缩带来的直接结果是现金流改善。前三季度经营活动产生的现金流量净额209.20亿元，同比增长22.90%；以经营活动现金流净额减去购建长期资产支付的现金计算，自由现金流为70.62亿元，而上年同期为-67.31亿元。按期末股本计算，每股经营活动产生的现金流量净额约6.68元。从更长周期看，一家重资产化工企业的报表质量，最终要靠经营现金流与资本开支的差值说话。