去库存见效难掩亏损扩大，山鹰国际前三季度毛利率再走低，实控人突遭立案调查

证券之星 吴凡

国内包装纸行业头部企业山鹰国际(600567.SH)近日发布2026年三季度报告。前三季度，公司营业收入216.12亿元，同比增加2.26%；但归母净利润亏损11.43亿元，同比下降294.64%。自2024年全年转亏后，公司已连续多个报告期陷入盈利低谷。

证券之星注意到，毛利率下滑是公司近年亏损最直接的财务驱动。前三季度，营业成本增速高于营收增速，毛利率由上年同期的7.91%压缩至4.37%。这也并非山鹰国际一家之困，而是2026年三季度包装纸行业“原料涨价、纸价难涨”的缩影，只是落在这家重资产企业身上，痛感格外强烈。

业绩波动之外，山鹰国际于11月3日晚间公告称，实际控制人、董事长吴明武因涉嫌内幕交易和短线交易被中国证监会立案。公司称，本次立案系针对个人，与公司经营无关。11月4日，公司股价盘中跌停，报收1.05元/股。

毛利率走低成亏损底色

拆分季度看，今年第三季度，山鹰国际实现营收73.52亿元，同比微增0.84%，环比下滑8.61%，反映出收入端在第三季度出现放缓；单季营收成本为70.58亿元，较上年同期增加了1.23亿元。以此计算，公司单季毛利额为2.94亿元，较上年同期减少约0.62亿元，单季毛利率同比下降了0.88个百分点至4%。较为单薄的毛利成为公司第三季度亏损的基础原因。

将视线拉长至前三季度数据，这种“增收不增利”的现象更为明显。财报显示，公司前三季度营业收入较上年同期增加了4.79亿元，但营业成本却同比增加了12.07亿元，成本增量是收入增量的2.5倍。成本与营收之间的“剪刀差”，直接导致前三季度毛利额从上年同期的16.71亿元骤降至9.43亿元。毛利空间被大幅压缩，这也构成了公司前三季度归母净利润亏损大幅扩大的核心原因。

证券之星注意到，山鹰国际业绩承压的态势自2023年起就已显现。该年，公司营收出现双位数下滑，归母净利润虽录得1.56亿元、实现扭亏，但扣非归母净利润已陷入2.98亿元的亏损。2024年，归母口径的盈利也未能守住，全年归母净利润转为亏损4.51亿元，扣非亏损则扩大至8.43亿元。到2025年，亏损进一步加速放大：归母净利润亏损11.36亿元，扣非归母净利润亏损13.24亿元。

对于盈利端持续承压的原因，山鹰国际在今年7月回复上交所年报问询函时表示，近三年各年度净利润的波动主要受毛利率下降影响，而毛利率下降的直接原因主要在造纸板块。

山鹰国际主营箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产与销售，所处的造纸行业属于典型的重资产、长周期行业。在行业高景气阶段，纸价上行与需求扩张形成共振，龙头企业量价齐升、盈利丰厚；而在下行周期中，前期集中投放的产能与偏弱需求叠加，供需格局转向供强需弱，纸价和吨净利持续下行，山鹰国际等造纸企业的毛利率因而承压明显。

供给过剩遇上价格下行

具体来看，2023 年以来国内箱板瓦楞纸行业进入产能集中释放期。数据显示，2024年箱板纸总产能达到4777万吨，同比增加5.55%，瓦楞纸总产能3628万吨，同比增加1.11%。而在需求端，受多因素影响，2024年箱板瓦楞纸消费量增速分别为8%和4%，但新增产能释放规模远超需求增长。

2025年，国内箱板瓦楞纸行业产能继续增长，供给端新产能仍在投放，但投放的增速与节奏有所分化；需求端整体温和回暖，其中板纸总消费量约3653万吨、同比增长2.18%，但全年需求表现仍不足以完全消化供给增量。面对供过于求的市场格局，山鹰国际坦言，纸企为消化产能、维持现金流，被迫通过降价竞争抢占市场份额，全行业产品价格中枢持续下移。

数据显示，2023年至2025年，山鹰国际原纸销售价格逐年下行，由2023年的3125.95元/吨降至2025年的2926.88元/吨。受售价走低拖累，公司造纸板块毛利率从2024年的4.71%下探至2025年的3.22%。公司在回复函中称，销售价格下降对原纸毛利率形成较大拖累，是上述期间毛利率大幅下滑的最直接原因。

今年上半年，山鹰国际原纸吨均价为2642 元，同比微降0.4%。值得注意的是，上半年箱板瓦楞纸行业整体是提价的，但山鹰国际均价却不升反降。对此光大证券在研报中认为，公司均价微降主要原因系产品结构变化、价格较低的瓦楞纸收入占比提高所致。

山鹰国际未公开披露第三季度的原纸吨价数据，不过据卓创资讯监测，2026年三季度箱板纸全国均价为3822元/吨，环比、同比均出现上涨；AA级120g瓦楞纸均价为3184元/吨，环比、同比亦呈现上涨。

证券之星注意到，公司经营层面正展现出积极信号。今年6月，得益于公司持续深化产品结构优化、适时调整产品定价策略，公司单月扭亏，造纸业务毛利率环比提升。而在前三季度，公司原纸板块产销率和纸质包装板块产销率均破百，反映出公司当期销量大于产量，企业在消化库存。数据显示，三季度末，公司存货23.59亿元，较年初下降11.27%；应收账款29.96亿元，较年初下降16.13%。经营现金流净额23.05亿元，同比增长8.45%。

也要看到，产销率破百，虽短期改善了现金流和存货结构，但并不意味着行业景气度的反转。对投资者而言，后续应关注两个指标：一是库存去化到什么水平后产销率回落，二是纸价能否在四季度旺季出现足以覆盖成本涨幅的修复。(本文首发证券之星，作者|吴凡)