毛利改善难抵费用侵蚀，熊猫乳品Q3业绩双降，1.8万吨椰品产能待消化

证券之星 吴凡

熊猫乳品(300898.SZ)近日披露2026年三季报，前三季度实现营收6.11亿元，同比增长4.26%；归母净利润为5705.87万元，同比下降20.43%，增收不增利的“剪刀差”进一步扩大。

从季度节奏看，公司上半年营收仍保持15.96%的双位数增长，但第三季度增长动能减速——单季营收2.02亿元，同比下滑13.44%；归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降29.54%和27.85%。证券之星留意到，利润承压的背后，既有股权激励产生的股份支付费用推高管理费用产生的影响，亦有信用减值损失由上年同期的正贡献转为拖累。

Q3管理费用同比增七成

第三季度熊猫乳品2.02亿元的营收，较上年同期减少了逾3000万元，单季收入的滑坡也导致公司前三季度的收入增速被压缩至4.26%。公司未解释单季收入承压的原因，而从上半年各业务板块表现看，浓缩乳制品和乳品贸易收入均呈现双位数增长，但第二增长曲线椰品业务收入同比下滑15%至3129万元，公司管理层解释称，二季度核心客户采购策略微调、订单节奏放缓，叠加椰达改扩建，原有的部分设备停机，造成阶段性下滑。

收入端下滑是公司单季盈利承压的重要原因之一。第三季度，公司营业成本为1.45亿元，同比下降15.7%，降幅大于收入降幅，带动单季毛利率同比提升1.75个百分点至27.91%。但受收入规模下降影响，毛利额仍减少约0.04亿元，成为归母净利润下滑的基础性因素。

更大的利润侵蚀来自费用端。今年第三季度，公司销售费用为0.09亿元，与上年相比基本持平，但收入下降后销售费用率由约3.75%升至约4.63%，对利润率形成了一定的压制；管理费用为0.17亿元，同比增长约70%，单季管理费用率同比增加4.1个百分点至8.4%，是利润端最大单项负向因素。

管理费用增长主要源于股份支付费用。证券之星注意到，熊猫乳品于2025年11月及今年7月分别推出2025年限制性股票激励计划(草案)和2026年限制性股票激励计划(草案)。公告显示，两次激励计划中限制性股票费用的摊销总额预计为3387.25万元，其中分摊至2026年度的部分约为1816.66万元。公司管理层在今年9月的分析师会议上也表示，股份支付费用是影响全年净利润的核心因素：第一期股权激励上半年股份支付752万元，第二期股权激励预计下半年新增约300万元费用，全年合计约1800万至2000万元。

此外，今年第三季度，公司信用减值损失为-0.02亿元，上年同期为0，同比多损失0.02亿元，直接拖累营业利润。不过，得益于毛利率的改善和所得税下降，归母净利润降幅未进一步扩大。

椰品业务前期新客拓展动力不足

业绩短期波动的背后，是熊猫乳品上市以来持续战略转向，即将资源重心从传统浓缩乳制品向椰品赛道倾斜。而IPO募投项目历经的多轮调整，正是募投资金配置跟随战略重心迁移的缩影。

证券之星了解到，熊猫乳品原计划募投项目拟投入募集资金合计为5.52亿元，但实际募集资金净额约为2.78亿元，缺口接近一半。由于募资先天不足，在上市一个多月后，公司便调整了资金分配，决定将全部2.78亿元净额优先投入“苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目(下称“苍南项目”)”，济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目(下称“济阳项目”) 和营销中心项目被暂时搁置。

值得注意的是，苍南项目作为IPO的绝对重心，原计划建设周期两年，但此后因厂房大面积沉降陷入多方诉讼，施工进度出现滞后。根据熊猫乳品2026年1月发布的公告，苍南项目预定可使用状态日期已延期至2027年6月。

一个原本应在2022年投产的核心项目，在推进多年后仍未落地，沉淀其中的募集资金亦无法产生效益。为此公司于2021年宣布新增年产6万吨浓缩乳制品(炼乳/稀奶油/乳酪)改扩建项目(下称“扩建项目”)，同时调减苍南项目的募投资金至2.43亿元，并将调减后释放出的3500万元用于向扩建项目实施主体山东熊猫增资。

此后，资金迁移的方向逐渐清晰：椰品/植物基成为募投资金新的集中去向。

2024年11月，公司新增“定安年产5000吨食品原料项目”(下称“定安项目”)，从苍南项目调出1800万元，其中820万元用于收购南杭药业100%股权，南杭药业随后更名为海南椰达，成为椰品业务的实施载体。此后定安项目进入连续扩产通道，2025年11月由5000吨扩至1万吨，从苍南项目再调出2000万元并向海南椰达增资；2026年7月进一步扩至1.8万吨，再调出1200万元增资海南椰达。至此，定安项目拟投入募集资金由最初的1800万元增至5000万元。

结合公司今年10月发布的公告，定安项目的实施主体实施主体从熊猫乳品、海南椰达，扩展至本次新增的海南熊猫。

根据公司公告，调整后的定安项目主生产线主要生产植物基产品，重点供应咖啡、茶饮、餐饮等渠道，设计年产能为1.8万吨，预计今年9月投产。该项目持续扩容的背后，是公司椰品业务近年的快速增长。2025年公司椰品收入同比增长124%、销售量增长150.24%；今年上半年，椰品业务收入虽承压，但销售量却同比增长9.50%。

值得注意的是，公司管理层在分析师会议中提到，古茗为椰品业务的核心大客户，此前其订单可完全覆盖原有产能，因此前期新客拓展动力不足。公司同时表示，其聚焦茶饮、咖啡行业一、二线中大型品牌，开发周期更长。其中咖啡渠道中，大的品牌有固定供应商，转换需要一定时间。

这一格局指向一个结构性矛盾，当古茗订单足以覆盖旧产能时，新客户开发被搁置，而1.8万吨新产能投产后，聚焦一、二线中大型品牌的策略又意味着开发周期偏长。茶饮端行业增量有限，咖啡渠道大品牌供应商转换缓慢，若新客户与新品订单的落地节奏慢于1.8万吨产能的释放节奏，产能利用率的修复就可能滞后于产能本身，进而拖累椰品业务的收入弹性与单位盈利兑现。四季度新品类订单能否落地，是观察这一错配能否开始收敛的关键窗口。(本文首发证券之星，作者|吴凡)