中国电力股的HALO交易或将开始？

近期，“HALO交易”在全球资本市场迅速走红，成为机构资金布局的重要主线。这一由华尔街主流机构推出的策略全称为“重资产、低淘汰”(Heavy Assets, Low Obsolescence)，核心是布局高重置成本、建设壁垒高、不易被技术颠覆的实体硬资产，以对冲AI替代风险与高利率环境波动。

在AI技术快速迭代、轻资产业务模式面临高替代风险的背景下，公用事业(电力)作为典型的HALO资产，正因其现金流稳定、需求刚性、技术迭代慢等特征，成为资金避险的新宠。当前中国电力股在电量电价三年下行后，是否将成为HALO资产？本文将详细解析。

中美电价剪刀差：估值分化的底层逻辑

2023年以来，中美电力股的估值走势呈现出令人费解的分化。美国电力公司PB从2022年的2倍左右飙升至2025年的7倍以上，而中国电力股PB却从2021年底的高点回落至2倍以下。这种“西升东降”的格局，表面上源于两国电力供需形势的差异——美国面临AI数据中心带来的电力缺口焦虑，中国则在新能源装机狂飙后陷入“电卷”困局。

但剥开表象，真正驱动估值分化的核心变量是电价机制。美国PJM市场的容量电价在2024年6月的拍卖中大幅跳涨，交割产品2025/26年的容量电价创下历史新高。相比之下，中国电力市场虽然于2023年底建立了煤电容量电价机制，但回收固定成本的比例仅为30%至50%，且2024年以来电量电价持续下行，压制了火电企业的盈利预期。

以华能国际为例，这家装机规模超1.45亿千瓦的火电龙头，2024年境内煤电度电利润总额仅修复至1.9分，虽然较2023年的0.1分大幅改善，但仍远低于2022年“缺电”时期的水平。公司平均上网结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%，燃料成本下降带来的盈利空间被电价下行吞噬大半。

更值得关注的是中美工业电价的倒挂。2025年下半年以来，中美批发侧和零售侧电价先后出现倒挂，美国气价上涨推动电价上行，中国煤价回落则带动电价下行。根据华泰证券测算，2026年中国大工业综合电价将明显低于美国，这种“剪刀差”本质上是两国一次能源价格分化的结果——中国煤价回落与美国气价上涨形成了鲜明对比。

供需拐点：2026年或是电力股的转折之年

电力行业的周期性特征决定了，供需关系是估值修复的根本驱动力。2025年大概率是中国电力系统供需最宽松的一年，基荷电源增速与最高用电负荷增速出现倒挂。根据中电联数据，2025年火电装机增速约5%，而用电负荷增速约4%，这种“供过于求”的格局压制了电价和电力股的估值。

但拐点或正在酝酿。2026年开始，中国基荷电源并网增速将显著下降。一方面，“三个八千万”煤电项目(2022年底紧急核准的约2.4亿千瓦火电)在2025年集中投产后，新增装机将断崖式下滑；另一方面，新能源在经历2025年“531”抢装(国家发改委136号文规定投产时间以2025年5月31日为新能源机制电价新老划断的分水岭)后，2026年新增装机绝对值和增速预计均将下滑。

政策层面也在释放积极信号。2026年1月，国家发改委、国家能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，明确将煤电容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%，并首次建立电网侧独立新型储能容量电价机制。这意味着火电企业将获得更稳定的容量收益，测算显示容量电价贡献的利润可能超过火电总利润的三成。

从企业层面看，电力龙头公司的盈利能力正出现分化。根据2025年三季报，国电电力前三季度实现归属于上市公司股东的净利润67.77亿元，同比减少26.27%；华能国际前三季度实现归属于上市公司股东的净利润148.41亿元，同比增长42.52%。

在分红方面，国电电力2025年中期已实施每股派发现金红利0.11元(含税)。值得注意的是，国电电力已承诺2025年至2027年，在符合分红条件下，每年进行两次现金分红，且每年现金分红比例原则上不低于当年归母净利润的60%，每股派息不低于0.22元。华能国际2025年三季度未进行利润分配，其2024年年度分红比例为58.78%。

水电板块同样值得关注。长江电力2024年实现净利润约330亿元，上市以来累计派现超2072亿元，分红率64.94%；川投能源2024年净利润45.08亿元，每10股派发现金红利4.00元，分红比例43.26%，近三年累计现金分红比例高达137.26%。在利率下行周期中，这些高股息资产的配置价值愈发凸显。

华泰证券研报数据显示从估值角度看，当前电力股已经处于历史底部区间。华能国际PB约0.86倍，国电电力PB约1.44倍，长江电力PE约20倍，均处于近五年较低分位。与之形成对比的是，美国电力股PB已达到3至4倍，中美估值差距创下历史新高。这种极端分化难以长期持续，一旦中国电力供需关系出现边际改善，估值修复的空间将十分可观。

电力股的逻辑正在从“电价下行”转向“容量价值重估”。当市场还在纠结于电量电价的短期波动时，容量电价机制的建立已经为火电企业构筑了盈利底线。2026年，随着供需拐点的到来和容量电价的提升，电力股或将迎来一轮“halo交易”行情。