奶油主业增长承压，海融科技高溢价收购盒马供应链，标的超九成收入依赖关联方

证券之星 吴凡

7月30日晚间，“奶油第一股”海融科技(300915.SZ)发布公告，公司拟以自有资金1.3亿元收购上海糖兜科技有限公司(以下简称“糖兜科技”)持有的糖盒食品(昆山)有限公司(以下简称“糖盒食品或标的公司”)55%股权，交易完成后，糖盒食品将成为海融科技的控股子公司。

证券之星留意到，与普通收购不同的是，此次股权交割设有一个关键先决条件，股东盒马(中国)须与海融科技糖兜科技的糖盒食品同步签署《长期战略合作协议》，盒马承诺2026年至2030年每年向糖盒食品采购总金额不低于2.1亿元，五年合计不低于10.5亿元。然而此次收购溢价率高达约691.2%，且标的收入依赖关联交易，若未来标的公司业绩不达预期，上市公司将存在较大的商誉减值风险。

标的关联交易占比超九成

转让方糖兜科技是盒马集团控股的产业互联网公司，致力于盒马烘焙的品牌化运营及供应链建设。天眼查显示，盒马(中国)持股80%，烘焙品牌“爸爸糖”的创始人曹国亮持股20%。

2022年，该公司出资设立糖盒食品，主营烘焙类产品的研发、生产与供应等业务。

2023年4月，糖盒食品昆山一期工厂投产，工厂位于昆山益海嘉里园区内部，投入的三条产线涵盖白吐司、北海道吐司、大羊角及冷冻面团。而依据此次公告中的表述，标的公司已完成对烘焙上游供应商及下游制造企业的垂直整合，即上游与益海嘉里合作，下游与盒马合作，获得稳定订单。

对海融科技而言，收购下游烘焙成品企业，意味着从“卖原料给烘焙厂”向“直接供应成品”延伸。

不过此次收购最引人注目的并非交易本身，而是其交割先决条件。海融科技与盒马(中国)、糖盒食品签署的长期战略合作协议，根据协议，合作期内每一自然年度，在糖盒食品全面履约的前提下，盒马及其关联公司向其下达的采购订单含税总金额不低于2.1亿元，合作期限截至2030年末。这一承诺为标的公司提供了未来五年一定的业绩底线支撑，也揭示了这场收购的本质是“以股权换渠道”。

证券之星留意到，为了提前拿下盒马未来五年的新零售烘焙供应链合作，海融科技付出的“代价”并不小。

公告显示，标的公司截至2026年3月31日的净资产仅为2987.39万元，其55%股权对应的净资产份额约为1643万元。本次交易对价为1.3亿元，以此测算，收购溢价率约为691%。然而，高溢价背后的风险不容忽视，首先，糖盒食品目前业务规模较小。经审计数据显示，2025年糖盒食品营收2.09亿元、净利润1839.45万元；今年一季度，糖盒食品实现的营收和净利润分别为5615.27万元和579.56万元。

进一步拆解标的公司的收入结构，其对关联方存在严重依赖。2025年，糖盒食品向盒马销售约1.83亿元，向曹国亮旗下谷百分食品、爸爸糖食品合计销售约585.9万元，向糖兜科技销售约250.35万元，关联交易总额约1.92亿元，占当年营收比重超过90%。2026年第一季度，关联交易金额达5183.22万元，其中向盒马销售4919.04万元，占比高达94.9%。

海融科技在公告中坦言，标的公司客户集中度较高，若核心客户合作关系发生重大不利变化或新客户拓展不及预期，未来业绩将面临较大不确定性。

去年奶油主业增长承压

海融科技为国内烘焙食品原料供应商，旗下产品包括奶油、餐饮产品、果酱、巧克力等。

2025年，海融科技踩下业绩“急刹车”，营收跌破10亿元关口，同比下滑8.18%；归母净利润更是遭遇上市以来的首次亏损，全年净亏1812.81万元。

证券之星留意到，原材料成本上行是拖累海融科技盈利表现的主要因素之一。2025年，公司营业成本同比增长6.8%至7.54亿元，创历史新高，其中核心产品奶油的营业成本增幅达7.83%。行业层面同样面临成本压力，2025年立高食品奶油产品营业成本同比增长24.73%，南侨食品淡奶油营业成本同比增长10.96%。

在原材料成本刚性上行的背景下，营收端的表现成为决定公司盈利走向的关键变量。

2025年，海融科技奶油产品的收入为9.28亿元，同比下降7.89%，由于奶油收入占海融科技总收入超90%，单一产品结构使其在原材料价格波动和下游需求变化面前异常脆弱。对于核心产品收入的下滑，公司解释称，主要受市场需求与渠道结构深度调整影响。相较之下，立高食品奶油产品实现收入12.32亿元，同比增长16.41%。

面对传统烘焙渠道竞争激烈、产品同质化严重的局面，海融科技也在加大新零售等新兴业态的布局力度，此次对标的公司的收购即是公司加速推进烘焙赛道的新零售战略布局的重要一环，公司称，通过本次交易，可加快构建完善的全局烘焙供应体系。

值得注意的是，尽管盒马承诺了每年不低于2.1亿元的采购额，但这一承诺附有前提条件，糖盒食品须全面履行包括研发承诺、产能优先保障、开放配方工艺等多项义务。此外，若市场需求较2025年下降超20%，盒马(中国)和/或其关联公司有权单方调减采购金额且不承担违约责任。

对于海融科技而言，拿到盒马的“入场券”只是第一步，能否真正借此打开新零售的增长空间，尚需时间检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)