施罗德投资：读懂市场信号，利率恐慌，是否过度？

施罗德投资全球固定收益主管 Julien Houdain（中文译名：朱利安·侯丹）

7月的市场情况并未如投资者所盼般趋于平静。中东停火协议还没达成，但随着油价已跌落至接近冲突前的水平，部分通胀压力因而得到舒缓。市场目前聚焦于各国央行动向，但由于它们提供的指引有限，相关讯号变得更加难以解读。

2026 年 6 月我们对经济情景的概率分配包含两类情形：经济过热占 60%、经济回暖占 40%；进入 7 月后情景判断发生明显调整，经济稳定、经济回暖各占 40%，经济过热占 20%，不再预留经济过冷的概率空间。乍看之下，我们对各情境的概率评估与之前差别很大，但实际上，我们对整体环境的看法并没有太大改变。真正改变的是我们界定各情境的利率范围，而这范围反映出，相比年初，市场目前预期的利率路径较为鹰派。

修订后的范围更能反映这一现实。「经济过冷」如今代表美联储减息一次或以上，因此比此前假设的减息三至四次更贴近目前情况；「经济稳定」则代表政策利率维持不变，而非此前预期的减息两至三次；至于「经济过热」，则更清晰界定为加息周期，约涉及加息三次。

值得关注的是，我们的看法与市场共识如何比较，因为两者之间的落差正是投资机会所在。就此而言，我们目前仍然认为，美联储维持利率不变（即「经济稳定」情境）的概率，高于市场目前反映的水平。我们同意通胀风险并未完全消退，但并不认为每间央行都需要立即重启加息，或如市场定价所显示般大举收紧政策。自上回报告以来，我们对美国经济的看法变化不大。当地消费市场仍具韧性，但未算特别强劲；而人工智能( AI )及制造业周期仍然是经济增长前景的核心支柱，因此我们正密切留意，这些支持因素是否会开始减弱。

通胀尚未完全受控。虽然商品价格已帮助降低通胀情况，但其仍可能受到存储器芯片、科技投入品成本上升，以及供应链分销成本增加等滞后影响；服务业通胀则依然较难压低。油价回落应有助通胀降温，再加上美国稍后可能调整通胀计算方法的技术细节，也可能令今年稍后公布的通胀数据在计算上显得较低。虽然非农职位数据杂音较多，但我们对美国劳动市场的判断是，它整体仍在改善，鲜见经济过热的明显迹象（例如工资快速上升或劳工短缺普遍）。

沃什出任美联储主席，为前景增添另一重不确定性。他较不支持就未来利率走势向市场提供明确指引，似乎更倾向让市场较自由地根据经济数据作出反应。对投资者而言，这代表市场对美联储下一步行动的把握可能较低。

欧元区增长则表现平平。欧元区的经济前景可概括为「不算太差，也不算太好」：经济增长停滞，但尚未陷入崩溃。德国政府增加开支应可提供一定支持，但其他地区收紧货币政策，将抵消部分有关利好。通胀仍是主要忧虑，尤其是服务业通胀。对欧洲央行而言，在6月加息25个基点后，关键讯息往往不会只是「加息一次便收手」；按照该行公布的多个情境，通胀仍然高于目标水平。不过，市场重新定价的幅度已相当显著；尽管经济增长前景乏善可陈，市场目前并未反映未来两年减息的可能。这令我们对欧元区较长续期债券的看法转趋较为乐观。再加上政坛瞬息万变，贝安德（Andy Burnham）于7月20日出任英国首相。虽然他已承诺遵守当地政府目前的财政规则，但如果其政策偏离这一立场，英国国债市场恐怕难以置之不理。

另一方面，英国经济仍然高度受全球能源价格走势影响。然而，它也反映一个最为清晰的本土通胀降温案例：受益于当地劳动市场转弱、工资通胀放缓，以及经济活动低迷。换言之，英国经济增长虽然疲弱，却未至于灾难性水平。

综合而言，应审慎看好债市，选择为上。在利率方面，我们对存续期持中度偏正面的看法。市场定价已反映不少负面因素，美国、欧洲及英国均已反映加息预期，而油价也已跌落至接近中东冲突前的水平。这并不足以支持大举押注长存续债券，但确实显示相关投资的风险回报已经改善。

我们对加拿大及澳洲债券的信心有所减弱，原因是两地债市近期表现强劲，令估值吸引力下降。澳洲方面，虽然我们仍看到当地房地产市场部分剩余价值，但其转弱的因素大致已经反映在市场上。至于日本，当地政府干预的迹象，以及要求日本国内机构增加本土资产配置的压力，已改变市场的风险平衡，令我们现阶段较难维持负面看法。因此，我们将其调整至中性。

企业债券方面，其主要吸引力仍然是其提供的收益，而非大幅跑赢其他资产的潜力。信贷息差目前偏窄，显示投资者承担企业信贷风险所获取的额外回报并不高。即使如此，目前尚未出现引发大规模抛售的明确催化剂，而企业债券发行量在夏季下降，也应可提供一定支持。

政府债券方面，部分市场的投资机会显得更为吸引，尤其是欧元区部分外围国家。当中，希腊尤其突出，原因是其债务状况正逐步改善。部分新兴市场政府债券同样维持吸引力，包括匈牙利。尽管当地政治不确定性在短期内仍然存在，投资者似乎愿意着眼于更长线的信贷基本面，而该方面仍提供支持。

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